Wenn 2022 das Jahr der steigenden Zinsen war, würde 2023 das Jahr sein, in dem man mit ihnen leben muss – so unsere Einschätzung zu Jahresbeginn. Im Jahresverlauf zeichneten sich Risiken für weitere Probleme in der Gesamtwirtschaft ab. Es bestand die Gefahr, dass die Auswirkungen rascher Zinserhöhungen zu Schocks im System und schließlich zu einem Bruch oder Umschwung in der Gesetzgebung und im geld- und steuerpolitischen Umfeld führen könnten. Der aktuelle Kommentar von David Elms, Head of Diversified Alternatives, Janus Henderson Investors:
Im Bankensektor war dies Anfang März der Fall, als der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank (SVB) das gesamte Finanzsystem erschütterte. Einleger begannen panisch ihr Geld abzuziehen, nachdem die SVB Pläne zur Kapitalerhöhung von 2,25 Mrd. USD angekündigt hatte. Dies schürte die Besorgnis über eine mangelnde Solvenz der Bank. Die Bank war gezwungen, einen Teil ihrer Treasuries mit erheblichem Verlust zu veräußern. Angesichts der wachsenden Sorge vor einem Banken-Run wie 2008 mussten die Regulierungsbehörden zur Vermeidung einer Ansteckung erneut eingreifen.
Glücklicherweise hat man aus 2008 gelernt. Die Aufsichtsbehörden und die Fed griffen schnell ein, um die Einlagen zu sichern, und schufen (neben anderen Maßnahmen) eine neue Fazilität für Kreditgeber letzter Instanz, die sicherstellte, dass die Schwierigkeiten der SVB ein Einzelfall blieben. Aber das war noch nicht alles. Nachdem sich die Lage beruhigt hatte, waren die Zusammenbrüche von First Republic, SVB und Signature Bank die zweit-, dritt- und viertgrößten Bankenpleiten in der Geschichte der USA.
Der Zusammenbruch dieser drei Banken machte die potenziell weitreichenden Folgen schneller geld- (und fiskal-)politischer Veränderungen deutlich. Ungeachtet dessen setzten die Aktien ihren Aufschwung fort. Dies war einerseits eine Reaktion auf den Umfang und die Schnelligkeit der Interventionen, andererseits aber auch ein Zeichen für einen möglichen Höchststand des Zinssatzes der US-Notenbank. Die Anleger kauften die Put-Option nur, um das Risiko eines Marktrückgangs auszugleichen.
Während sich die Aktienmärkte erholten, reagierte der Anleihemarkt völlig anders. Die Renditen 2-jähriger Staatsanleihen sind seit Mitte 2022 höher als die von 10-jährigen Anleihen und erreichten im Februar die größte Differenz seit September 1981 (Abbildung 1). Daraus ergab sich eine Relative-Value-Chance für Strategien, die von einer Versteilerung der US-Kurve auf Grundlage einer Verengung der 2-/10-jährigen Renditespanne profitieren (Abbildung 1). Der Zusammenbruch der SVB war der Katalysator für eine Umkehr am Markt für kurzfristige US-Zinsen – ein Rekordausschlag bei den 2-jährigen Zinsen (Abbildung 2). Short-Credit-Positionen konnten ebenfalls für kurze Zeit glänzen.
Wie können sich Anleger auf Unvorhersehbares vorbereiten?
Wir beschäftigen uns oft mit der Frage, was die größten Probleme für Anleger sind, die sie möglicherweise mit alternative Anlagestrategien lösen könnten.
Abb. 1: Quelle: Bloomberg, Janus Henderson, 1. Januar 1983 bis 31. Mai 2023. Das Diagramm zeigt die Rendite 10-jähriger US-Treasuries abzüglich der Rendite 2-jähriger US-Treasuries. BPS = Basispunkte. 1 Basispunkt = 0,01 %. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Erträge
Unser Schwerpunkt liegt auf Liquid Alternatives – Vermögenswerte, die ein Kunde innerhalb kurzer Zeit zuverlässig verkaufen kann, wenn er das möchte. Dies bedeutet, dass es sich bei den betreffenden Anlagen in der Regel um Standardwerte handelt und nicht um Partnerschaftsunternehmen, weniger liquide Strategien usw.
Die Rückkehr der Inflation hat u.a. zur Folge, dass die klassische Vermögensallokation in den Portfolios neu bewertet werden muss. Die übliche „60/40“ Asset Allocation, die in den letzten Jahrzehnten eine wichtige Rolle für die Anleger gespielt hat, basierte auf einem Umfeld mit dauerhaft niedriger Inflation/Desinflation. Dies erforderte eine höhere Allokation in Risikoanlagen, als angesichts des kaum spürbaren risikofreien Zinssatzes eigentlich wünschenswert gewesen wäre.
Da der US-Leitzins bei 5,0 bis 5,25% (zu Redaktionsschluss) liegt und andere wichtige Zentralbanken (außer Japan) die Inflation eindämmen wollen, dürfte der Bedarf an Risikoanlagen über reine Long-only-Aktien geringer sein. Dies ermöglicht es, auch andere Optionen in Betracht zu ziehen. Wir gehen davon aus, dass die Volatilität auch 2023 anhalten wird. Wie viel des Aktienanteils des 60/40-Portfolios könnte mit Alternatives diversifiziert werden, um verschiedene Performance-Faktoren einzubringen und das Korrelationsprofil eines breiteren Portfolios zu verbessern?
Risikoreduzierung weiterhin entscheidend
Fest steht, dass wir uns in einem weitaus stärker polarisierten Umfeld bewegen als noch vor zehn Jahren. Selbst mit einer Kristallkugel, mit der man in die Zukunft blicken könnte, wäre die Marktreaktion möglicherweise völlig kontraintuitiv. Daher denken wir bei der Abwägung der Chancen über das Potenzial einer fast schon radikalen Unsicherheit nach und darüber, was Liquid Alternatives in diesem Umfeld bieten können.
Abb. 2: Quelle: Bloomberg, 1. Januar 1983 bis 31. Mai 2023. Das Diagramm zeigt die tägliche Veränderung der Renditen für 2-jährige Treasuries. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Erträge
Wir sind vom Vorteil einer Strategie überzeugt, die verschiedene Hebel zur Performancegenerierung bietet und in der Lage ist, langfristige, konsistente Renditen zu erzielen, die nicht mit herkömmlichen Assetklassen oder Anlageklassen wie Aktien und Anleihen korrelieren. Was vor zwei oder zehn Jahren funktionierte, muss heute nicht mehr unbedingt erfolgreich sein. Es kommt darauf an, die richtigen Instrumente für das jeweilige Umfeld zu haben und die Positionierung bei Bedarf anpassen zu können.
2022 sind beispielsweise Aktien und festverzinsliche Wertpapiere gefallen, während einige inflationsanfällige Vermögenswerte wie Rohstoffe gestiegen sind. Ein Umfeld, in dem die Kurse sich im Laufe der Zeit kontinuierlich in dieselbe Richtung bewegen, eignet sich logischerweise gut für Trendfolgestrategien. Aber in einer von Kurssprüngen gekennzeichneten Phase, wie z.B. der bereits erwähnte gegenläufige Anstieg bei der zweijährigen US-Note, haben Trendfolgestrategien – nicht überraschend – eher Schwierigkeiten. In diesem Fall wird nach anderen Optionen gesucht, insbesondere nach nicht-direktionalen Strategien.
Bei höherer Volatilität sollten Anleger nicht-direktionale Strategien berücksichtigen, die potenziell sehr gut abschneiden können, falls sich der Markt schnell in eine der beiden Richtungen bewegt. Dazu gehören Strategien, die mehr Optionen bieten und Derivatemärkte nutzen, um Vorteile zu erzielen.
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Nach einiger Zeit der Stagnation verzeichneten Wandelanleihen im ersten Halbjahr 2023 ein Wiederaufleben der Nachfrage, was die Erwartung an ein baldiges Ende dieses besonderen Straffungszyklus der US-Notenbank widerspiegelt.
Die Neuemissionen waren deutlich höher als 2022 und dienten der Wachstumsfinanzierung, der Refinanzierung von Schulden und der Förderung von Fusions- und Übernahmeaktivitäten. Dadurch wurde dem Markt etwas mehr von der gewünschten Konvexität verliehen. Zudem boten die höheren Kupons (als Reaktion auf die höheren Zinssätze) potenziell günstigere Einstiegspunkte für ein „Buy and Hold“-Exposure in Assets, die Eigenkapital und Fremdkapital kombinieren.
Wahre alternative Anlagen
Bei der Diskussion um Liquid Alternatives geht es nicht nur darum, ob sie eine Diversifizierung bieten können, sondern auch um deren Form. Nicht alle Strategien sind gleich, und es besteht das Risiko, dass die angebotene Alternative ihre Ziele nicht konsequent erreicht. Derzeit scheinen alternative Anlagen, die als unkorrelierte „Stoßdämpfer“ fungieren und das Potenzial haben, Alpha zu generieren, eine gute Lösung zu sein, um das Gleichgewicht zwischen Offensive und Defensive in den Portfolios der Anleger zu halten. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass sich die Anbieter von alternativen Anlagen darauf konzentrieren müssen, das Spektrum und die Anpassungsfähigkeit ihrer Angebote zu verbessern, wenn sie Anlegern eine zuverlässige und über den gesamten Marktzyklus hinweg leistungsfähige Strategie bieten wollen.
David Elms, Janus Henderson Investors
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