Die EZB gibt zu, dass sie die europäische Volkswirtschaft nicht so richtig versteht. Willkommen im Club der Ahnungslosen! Von Dieter Wermuth*

Letzte Woche hatte ich argumentiert, dass die europäische Inflation demnächst kräftig zurückgehen wird – wegen der schwächelnden Konjunktur, weil wichtige Rohstoffe zuletzt immer billiger geworden waren und weil die Kurse von Bonds und Aktien, ebenso wie offenbar auch die Preise von Immobilien, in Reaktion auf den starken Anstieg der langfristigen Zinsen, stark fallen.

Das halte ich nach wie vor für wahrscheinlich, aber es wird länger dauern als ich dachte. Es ist zu viel Druck in der Pipeline.

Anders als in den USA haben sich zuletzt in Europa weder die industriellen Erzeugerpreise noch die Verbraucherpreise beruhigt. Erstere lagen in Deutschland im September um 45,8% über ihrem Vorjahresstand, und wenn ich mir die saisonbereinigten Zahlen der letzten drei Monate anschaue und den Anstieg auf ein volles Jahr hochrechne, komme ich zu einer schockierenden Verlaufsrate von 83%.

Wie das Statistische Bundesamt am Freitag mitteilte, waren die deutschen Verbraucherpreise im Oktober um 10,4% höher als ein Jahr zuvor. Gemessen am harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), der für die Berechnung der Inflation im Euroraum ermittelt wird, waren es 11,6%. In Italien liegt die entsprechende Inflationsrate aktuell bei 12,8%. Für den Euroraum insgesamt meldete Eurostat gestern einen Anstieg der Verbraucherpreise von 10,7% im Vergleich zum Vorjahr. Zwischen Juli und Oktober betrug die annualisierte Zuwachsrate nicht weniger als 13%.

Die EZB hatte im Sommer ihre sogenannte Forward Guidance aufgegeben, mit der sie den Marktteilnehmern klare Signale über den künftigen Kurs der Leitzinsen liefern wollte. Der Zweck der Übung bestand darin, die Nervosität aus dem Handel zu nehmen (die Volatilität zu vermindern) und auf diese Weise die Risikoprämien zu senken, letztendlich also die Investitionen zu stimulieren.

Anspruch und Wirklichkeit hatten sich aber zu weit voneinander entfernt – die Märkte taten nicht, was die EZB von ihnen erwartete. Seitdem ist sie bescheidener und realistischer geworden und richtet ihre Politik an den Daten aus, so wie sie hereinkommen. Sie gibt zu, dass sie die europäische Volkswirtschaft nicht so richtig versteht. Willkommen im Club der Ahnungslosen!

Und das heißt? Wenn die EZB glaubwürdig bleiben (oder werden?) will, kann sie nicht anders als die Leitzinsen weiter anzuheben, da die Inflation so viel höher ist als das Ziel von 2%. Ich bin mir sicher, dass es bis dahin noch ein langer Weg ist: Die sogenannten professionellen Prognostiker, die die EZB regelmäßig befragt, haben gerade ihre Inflationsprognose für 2023 von 3,6% auf 5,8% angehoben.

Stellen wir uns daher darauf ein, dass der Hauptrefinanzierungssatz von jetzt 2,0% in mehreren großen Schritten auf mindestens 4% angehoben wird. Selbst dann ist das, gemessen an den Inflationsraten des nächsten Jahres, real weit im negativen Bereich. Die Leitzinsen werden daher vermutlich noch lange die europäische Zinskurve nach oben drücken, von kurz bis lang. Sie könnte sogar invers werden, etwa mit einem 3-Monats-Euribor-Satz von 5% und einer Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 4%.

Sobald das am Markt die allgemeine Erwartung ist, wird es bei Aktien zu einem Ende der jetzigen Bear Market-Rallye kommen. Sie dürften danach wieder in den Sinkflug gehen, ebenso wie es zu einem Ausverkauf an den Märkten für Bonds und Immobilien kommen wird. Never bet against the ECB?

Die Stunde des Risikomanagements hat also geschlagen.

Dieter Wermuth

Ich frage mich im Übrigen, welchen Anteil die EZB an den hohen Inflationsraten hat. Weil eine Deflation ein ernstzunehmendes Risiko war, hatte sie für viele Jahre eine Nullzinspolitik betrieben und die Leitzinsen inflationsbereinigt im negativen Bereich gehalten. Über die Zyklen hinweg sollten die Leitzinsen in der Nähe der Trendrate des europäischen Produktionspotenzials liegen, also bei real etwa +1 bis +1,25%. Mit anderen Worten, die EZB war sehr expansiv und trägt daher eine Mitschuld an den inflationären Exzessen dieser Tage. Es ist nicht nur Russland. Ich muss allerdings zugeben, dass ich auch lange auf dem Deflationstrip war. Es sah zeitweise gefährlich aus.

Ich frage mich außerdem, warum die langfristigen Inflationserwartungen in Europa so niedrig sind. Die Prognostiker der EZB tippen auf 2,2%, während eine zehnjährige Bundrendite von 2,1% vermuten lässt, dass die Anleger von noch weniger ausgehen.

*) Dieter Wermuth ist Economist und Partner bei Wermuth Asset Management

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