Es ist Konsens unter Analysten, dass die europäische Inflation der Verbraucherpreise in Kürze zurückgehen wird – und dann irgendwann wieder in die Nähe des EZB-Zielwerts von 2%. Von Dieter Wermuth*
Ähnliches wird für die USA erwartet, nur etwas früher. Ich vermute, wenn ich mir die Frühindikatoren und die prekäre wirtschaftliche Lage ansehe, dass es schneller gehen könnte als allgemein erwartet.
Aus zwei Gründen hat inzwischen in den Ländern der OECD-Region eine Rezession begonnen: Weil die Kaufkraft der Haushalte durch die hohe Inflation stark gesunken ist – die Verbraucherpreise sind deutlich rascher gestiegen als die Masseneinkommen, wodurch die Nachfrage insgesamt schwächelt –, und weil EZB und Fed die Leitzinsen kräftig angehoben haben und zudem signalisieren, dass sie diese pro-zyklische Politik energisch so lange weiterverfolgen wollen, bis die Inflationsrisiken beseitigt sind. Sie prügeln im Grunde auf ein Pferd ein, das kaum noch laufen kann. Sie setzen darauf, dass nichts die Inflation so zuverlässig runterbringt wie eine Rezession.
Ein wichtiger Indikator weist allerdings in die entgegengesetzte Richtung, wie ich zugeben muss: die industriellen Erzeugerpreise. Sie waren im September in Deutschland knapp 46% höher als vor einem Jahr. Der Handel, der die Waren der Industrie kauft, wird für absehbare Zeit bemüht sein, diese hohen Einstandspreise an seine Kunden weiterzugeben. Fragt sich, ob er das angesichts der gesunkenen Realeinkommen kann.
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Jedenfalls tut er sich schwer damit. Die Konkurse im Einzelhandel häufen sich offenbar, wobei die aggressive Expansionspolitik der Online-Händler ein Übriges tut. Aber 46% sind natürlich ein Wort. Der Druck in der Inflationspipeline wird so schnell nicht nachlassen.
Warum glaube ich dennoch, dass die Inflation auf der Stufe des Endverbrauchs deutlich zurückgehen wird? Der Hauptgrund sind die Preise für Energie und Rohstoffe, also für Hauptkomponenten der Erzeuger- und Verbraucherpreise. Seit ihren Rekordwerten vom letzten Sommer sind Erdöl, Gas und Strom zwischen 16 und 62% billiger geworden.
Zwar sind sie im Vergleich zu den Jahren vor der Pandemie und dem Ukrainekrieg immer noch sehr hoch, aber sie befinden sich im freien Fall und werden so schnell wohl keinen Boden finden. Auch die Preise für wichtige Industriemetalle wie Kupfer und Eisenerz sinken stetig, wenn auch moderater, mit Raten um die 25% seit ihrem letzten Höchststand im April: Sie waren zuvor nicht so extrem gestiegen wie die für Energie.
Ein anderer Grund für meinen Optimismus sind die Löhne. Bisher hat sich noch keine Lohn-Preisspirale entwickelt, die das Zeug hätte für eine neue allgemeine – und daher gefährliche – Inflationsmentalität. Trotz der nach wie vor robusten Arbeitsmärkte diesseits und jenseits des Atlantiks steigen die Stundenlöhne viel langsamer als das Preisniveau, vor allem hierzulande.
Die Bundesbank berichtet etwa, dass die deutschen Bruttolöhne und -gehälter im ersten Halbjahr nur mit einer annualisierten Rate von 4,5% zugenommen hatten und im Produzierenden Gewerbe sogar um 5,7% gesunken waren. Die amerikanischen Stundenlöhne lagen zuletzt um 5,0% über ihrem Vorjahresniveau. Von daher sieht es von der Kostenseite her danach aus, dass die deutsche (und europäische) Verbraucherpreisinflation rascher zurückgehen wird als die amerikanische. Diese startet dank des sehr festen Dollars allerdings von einem niedrigeren Niveau.
Dass sich bisher noch keine Inflationsmentalität eingenistet hat, lässt sich übrigens auch an den marktbasierten Inflationserwartungen ablesen: Sowohl in den USA als auch im Euroraum liegen sie für den Zeitraum 5 bis 10 Jahre von heute bei etwa 2,3%, also nahe bei den Zielwerten der Notenbanken. Sie haben nur wenig auf den steilen Anstieg der Inflationsraten in diesem Jahr reagiert. Die Arbeitnehmer gehen wohl ebenfalls davon aus, dass es sich um kein dauerhaftes Phänomen handelt. Großzügige Einmalzahlungen und ein geringer Anstieg der tariflichen Stundenlöhne sind zumindest in Deutschland das Thema der Saison.
Auch der Wechselkurs des Euro dürfte demnächst die Inflation dämpfen. Trotz vergleichsweise guter europäischer Fundamentalfaktoren – staatliche Budgetdefizite, die aggregiert nur wenig höher sind als das amerikanische Defizit, sowie ein Überschuss in der Leistungsbilanz verglichen mit einem nach wie vor großen Defizit in den USA – ist der Euro seit Jahresanfang gegenüber dem Dollar so stark gefallen (knapp 16% seit Jahresanfang), dass eine Trendwende inzwischen überfällig ist.
Dafür sprechen auch die Unterschiede in der Geldpolitik: Während die Fed ihre Funds Rate bis Ende 2023 vermutlich noch um 150 Basispunkte anheben wird, werden es bei der EZB mindestens 200 Punkte sein – der Zinsabstand zu den USA vermindert sich, die Abwertung des Euro endet. Der festere Euro wird einen positiven Einfluss auf Europas Außenhandelspreise haben und dadurch insgesamt die Inflation dämpfen.
Durch den Anstieg der Leitzinsen sind in beiden Wirtschaftsräumen die Renditekurven deutlich nach oben verschoben worden, von kurzen bis zu langen Laufzeiten. Die wichtigsten Leidtragenden sind Bonds, Aktien und Immobilien, also die zinsreagiblen Vermögenswerte. Überall gab es in diesem Jahr erhebliche Kursverluste (bei Immobilien dauert es etwas länger), so dass sich Anleger und Hausbesitzer zunehmend weniger wohlhabend fühlen. Die Entwertung der Vermögen wird sich wohl so lange fortsetzen, bis die Notenbanken signalisieren, dass sie die Leitzinsen nicht weiter erhöhen werden. Auch das dämpft die Nachfrage der Haushalte und damit die Inflation.
Dieter Wermuth
Bekanntlich wird nicht geklingelt, wenn es zur Trendwende kommt. Aber am aktuellen Rand mehren sich die Anzeichen, dass der Anstieg der Inflationsraten demnächst ein Ende haben wird.
*) Dieter Wermuth ist Economist und Partner bei Wermuth Asset Management
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