Aus treuhänderischer Sicht mag eine indexbasierte Top-Down-Mischstrategie konservativ erscheinen, ein wirtschaftlich hat sie jedoch mehrere Nachteile:

• Die Gewichtung wird in der Regel nur einmal jährlich überprüft. Ein solcher Entscheidungsrhythmus wird jedoch der Geschwindigkeit nicht gerecht, mit der sich die Bedingungen am Markt und die relativen Bewertungen innerhalb der Assetklasse ändern.
• Wer verschiedene EMD-Assetklassen im Rahmen einer ganzheitlichen Top-Down-Strategie miteinander kombiniert, orientiert sich meistens an den entsprechenden Indizes (EMBI GD, GBI-EM GD und CEMBI BD). Selbst wenn die Strategie taktische Über- und Untergewichtungen zulässt, unterliegt das Portfolio dabei letztlich denselben Restriktionen wie die Indizes selbst.
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Eine solche Streuung über mehrere indexähnliche Exposures bringt auch andere Nachteile mit sich. Dazu folgende Anmerkungen:

• Eine wesentliche Renditequelle insbesondere in Schwellenländern sind die länderspezifischen Risikofaktoren.⁶ Leider werden einzelne Länder in den bekanntesten Indizes sehr unterschiedlich gewichtet.

Indien zum Beispiel ist Bestandteil des CEMBI, nicht jedoch des GBI-EM GD. Die Vermögensaufteilung auf verschiedene Assetklassen beeinflusst auch das Länder-Exposure.

• Wer ein indexähnliches Exposure gegen ein anderes austauscht, muss mit deutlichen Duration- Veränderungen rechnen. Der GBI–EM GD hat eine Duration von rund 5,3 Jahren, der EMBI-GD kommt auf rund sieben Jahre. Wer Staatsanleihen in Hartwährung durch EM-Unternehmensanleihen in USD ersetzt (ein indexähnliches Exposure vorausgesetzt), verändert damit seine US-Duration. Nur wenige Anleger verstehen,
• wie deutlich sich Industrieländerrisiken auf EM-Indizes auswirken; eine Risikofaktor-Strategie mit Bottom- Up-Analyse würde diese hingegen einbeziehen.
• Ist ein Land (zum Beispiel Russland) in allen drei Indizes stark vertreten, kann eine Mischgewichtung der drei Indizes zu einer exzessiven absoluten Risikokonzentration führen. Institutionelle Anleger laufen außerdem Gefahr, dass mehrere Sub-Manager das gleiche Land übergewichten. Darüber hinaus lassen sich erhebliche Relative Value-Unterschiede zwischen Schuldverschreibungen in Landes- und Hartwährung (US-Dollar) sowie zwischen Staats- und Unternehmensanleihen feststellen. Diese Unterschiede werden im Rahmen einer Top-Down Asset Allokation nicht erfasst.

Allerdings verlangen die Anlagerichtlinien vieler institutioneller Investoren schon aus praktischen Gründen die Verwendung einer Benchmark. Eine Option für eine Mischallokation wäre etwa eine gemischte Benchmark, bestehend aus rund 50% GBI-EM, 25% EMBI und 25% CEMBI, was der Marktkapitalisierung der ausstehenden Anleihen des gesamten Anlageuniversums entspricht. Aus unserer Sicht eignet sich eine Benchmark jedoch im Wesentlichen als Referenzwert für die Entwicklung des Portfolios. Nicht optimal für die Assetklasse sind Allokationsstrategien, die sich im Wesentlichen auf Über- und Untergewichtungen verbreiteter EM-Indizes beschränken.

Die Mischstrategien der Zukunft sind aktiv, indexunabhängig und faktorbasiert

Wer sich von der Benchmark löst, weitet sein Anlageuniversum deutlich aus, wie in Abbildung D zu sehen ist.

Eaton Vance setzt sich für Anlagestrategien ohne Indexbindung ein, die sich auf die wirtschaftlichen Fundamentaldaten und das politische Umfeld einzelner Länder konzentrieren und durch Bottom-Up-Analyse einzelner Risikofaktoren das gesamte Anlageuniversum ausschöpfen. Anleihen lassen sich in ihre einzelnen Risikofaktoren aufschlüsseln: Währungen, Zinsen sowie Kreditspreads von Staats- und Unternehmensanleihen. Durch individuelle Analyse dieser idiosynkratischen Risikofaktoren auf Länderebene lässt sich nach unserer Überzeugung beständig Alpha generieren.

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