Finaler Report der ESMA: Veröffentlichung von Insiderinformationen in zeitlich gestreckten Verfahren nach dem Listing Act ab Juni 2026 – von Dr. Anne de Boer und Benjamin Birzele, HEUKING – die Law Corner aus BondGuide 15-2025
Wie bereits berichtet, wird sich mit dem Listing Act die Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Verfahren ab dem 5. Juni 2026 ändern. Nachdem die ESMA am 12. Dezember 2024 in einem Konsultationspapier eine nicht abschließende Liste an Beispielen zeitlich gestreckter Verfahren und der jeweiligen Veröffentlichungszeitpunkte vorgeschlagen hatte (vgl. Law Corner), hat sie nach Auswertung der Anmerkungen des Marktes am 7. Mai 2025 den Finalen Report hierzu veröffentlicht.
Die wichtigste Anpassung für den deutschen Markt ist, dass dualistische Organstrukturen mit Vorstand und Aufsichtsrat nun ausdrücklich berücksichtigt werden.
Die Law Corner aus BG 15-2025
Nach dem Listing Act werden das Vorliegen von Insiderinformationen bei Zwischenschritten und deren Veröffentlichung entkoppelt. Finale Insiderinformationen sind weiterhin zu veröffentlichen, sobald deren Eintritt überwiegend wahrscheinlich ist und kein wirksamer Aufschubbeschluss vorliegt.
Für (reine) Zwischenschritte besteht grundsätzlich keine Veröffentlichungspflicht, und es ist kein Aufschubbeschluss eines Organs des Emittenten notwendig; der Aufschub erfolgt von Gesetzes wegen. Die Veröffentlichungspflicht tritt mit Eintritt des finalen Ereignisses ein oder wenn die Vertraulichkeit nicht mehr gewährleistet ist.
Allerdings gelten die Insiderhandelsverbote weiterhin und es sind Insiderlisten zu führen. Ebenso wird vom Emittenten erwartet, dass er eine Begründung für die Identifizierung des finalen Ereignisses oder Umstands sowie des maßgeblichen Offenlegungszeitpunkts vorlegen kann.
Mit dem Finalen Report sollten insbesondere folgende Punkte beachtet werden:
- Zustimmung des Aufsichtsrats
Bei Emittenten mit einer zweistufigen Organstruktur wie bei einer deutschen Aktiengesellschaft, bei denen die Zustimmung des Aufsichtsrats zu einem Beschluss des Vorstands durch Gesetz oder Satzung vorgeschrieben ist, erkennt die ESMA an, dass der Entscheidungsprozess erst mit Zustimmung des Aufsichtsrats abgeschlossen ist. Erst dann besteht eine Offenlegungspflicht.
Der interne Entscheidungsprozess des Emittenten soll jedoch vorsehen, dass die Entscheidung des Aufsichtsorgans so schnell wie möglich getroffen wird, um eine rechtzeitige Offenlegung zu gewährleisten.
- Zustimmung der Aktionäre
Bei Vereinbarungen, die vor der Unterzeichnung von den Aktionären genehmigt werden müssen, darf die Veröffentlichung nicht bis zur Entscheidung der Aktionäre herausgezögert werden. Sofern alle anderen Voraussetzungen erfüllt sind, hat die Veröffentlichung zu erfolgen, wenn beschlossen wurde, die Vereinbarung den jeweiligen Aktionären vorzuschlagen. Sofern die Vertraulichkeit gewahrt werden kann, könnte überlegt werden, einen Aufschubbeschluss zu fassen.
Die Law Corner aus BG 15-2025
- Übernahmen
Übernahmen wurden von der Beispielsliste für zeitlich gestreckte Verfahren gestrichen, da hier die Regelungen der entsprechenden Spezialgesetze gelten.
- Entscheidungen öffentlicher Behörden
In Bezug auf Entscheidungen von Behörden ist nunmehr klargestellt, dass die Veröffentlichung erfolgen soll, unverzüglich nachdem der Emittent von der zuständigen Behörde formell über deren endgültige Entscheidung nach Abschluss der Untersuchung informiert wurde. Dies gilt, selbst wenn der Emittent und die öffentliche Behörde zuvor vorläufige Informationen oder Entscheidungsentwürfe ausgetauscht haben, die für sich genommen bereits Insiderinformationen darstellen können (auch wenn die Entscheidung anfechtbar ist).
- kein Widerspruch zu vorherigen Veröffentlichungen
Der Aufschub der Veröffentlichung darf weiterhin nicht im Widerspruch zur letzten Bekanntmachung oder Kommunikation des Emittenten zu dem betreffenden Thema stehen. In Sonderfällen kann es für das richtige Verständnis notwendig sein, auch auf mehrere Veröffentlichungen zurückzugreifen.
Der Final Report enthält eine Liste relevanter Veröffentlichungen. Insofern ist quasi jedes Statement durch oder in Vertretung des Emittenten relevant. Neben offiziellen Adhoc-Mitteilungen oder Corporate News erfasst dies auch Äußerungen in Interviews und den sozialen Medien.
- Gewinnwarnungen
Gewinnwarnungen und Gewinnerhöhungen stuft die ESMA weiterhin nicht als zeitlich gestrecktes Verfahren, sondern finales Ereignis ein. Somit ist eine sofortige Veröffentlichung oder ein Aufschubbeschluss notwendig.
Beispiele für zeitlich getreckte Prozesse und deren Zeitpunkt der Veröffentlichung
Die nicht abschließende Liste der ESMA enthält unter anderem folgende Ereignisse und Umstände:
| Gestreckter Prozess | Endgültige Umstände oder Ereignisse | Zeitpunkt der Offenlegung |
| Vereinbarungen | Unterzeichnung der Vereinbarung | Unverzüglich nach Unterzeichnung der Vereinbarung bzw. eines anderen gleichwertigen, verbindlichen Akts.
Sofern vor Unterzeichnung die Zustimmung der Aktionäre notwendig ist, unverzüglich nachdem die Leitungsorgane entschieden haben, die Vereinbarung ihren jeweiligen Aktionären vorzulegen, nachdem die wesentlichen Bedingungen vereinbart wurden. |
| Merger | Genehmigung des Entwurfs der Bedingungen | Unverzüglich, nachdem die Leitungsorgane des Unternehmens den Bedingungen des Mergers zugestimmt haben. |
| Erwerb oder Veräußerung wesentlicher Vermögenswerte (inkl. Tochtergesellschaften) | Unterzeichnung des Kaufvertrags | Unverzüglich nach Unterzeichnung der Vereinbarung bzw. eines anderen gleichwertigen, verbindlichen Akts.
|
| Wesentliche Unternehmens-umstrukturierungen | Entscheidung über die Umstrukturierung | Unverzüglich, nachdem das Leitungsorgan des Unternehmens entschieden hat, die Umstrukturierung umzusetzen und die wesentlichen Bedingungen definiert sind. |
| Kapitalerhöhung (Ausgabe zusätzlicher Aktien) | Entscheidung neue Wertpapiere auszugeben | Unverzüglich, nachdem das Leitungsorgan des Unternehmens entschieden hat, neue Wertpapiere auszugeben und die wesentlichen Bedingungen definiert sind. |
| Finanzberichte oder Zwischenberichte | Kenntnisnahme oder Feststellung der Finanzergebnisse | Unverzüglich nach der Kenntnisnahme oder Feststellung der Ergebnisse durch das Leitungsorgan. |
| Prognosen | Kenntnisnahme oder Genehmigung der Prognose | Unverzüglich, nachdem die Prognose durch das Leitungsorgan zur Kenntnis genommen oder genehmigt wurde. |
Dr. Anne de Boer, Benjamin Birzele – HEUKING, Autoren der Law Corner in BG 15-2025
Bei der Entscheidung über die Veröffentlichung von Insiderinformationen bleiben damit folgende Überlegungen wichtig:
- Liegt ein Zwischenschritt oder ein finales Ereignis vor?
- Ist mit dem Zwischenschritt bereits das finale Ereignis überwiegend wahrscheinlich, so dass für das Endereignis eine Veröffentlichungspflicht besteht, wenn kein Aufschubbeschluss gefasst wurde?
- Wann ist der Veröffentlichungszeitpunkt bei einem Zwischenschritt und ist eventuell ein Aufschubbeschluss des Emittenten notwendig?
- Ist Vertraulichkeit gewahrt?
Emittenten sollten weiterhin ihre Entscheidungen und dahinterliegenden Prozesse gut dokumentieren, zumal die Insiderhandelsverbote weiterhin gelten.
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