Paolo Bernardelli: „Positive und nachhaltige Outperformance gegenüber der Benchmark“

Renten-Fondsmanager Paolo Bernardelli mag – Achtung, Überraschung – deutsche Staatsanleihen. Das erläutert er BondGuide im Interview*.

Paolo, welches Land und damit welche Staatsanleihen mögen Sie aktuell am meisten – und natürlich warum?
Bernardelli: Innerhalb der Eurozone favorisieren wir deutsche Staatsanleihen. Die jüngsten geldpolitischen Straffungsmaßnahmen der EZB, einschließlich des Endes der quantitativen Lockerung und des Beginns der quantitativen Straffung, haben zu einer deutlichen Korrektur bei deutschen Staatsanleihen geführt. Aufgrund dieser Korrektur sind sie vergleichsweise billiger als Swaps und andere europäische Staatsanleihen aus dem ‚Semi-Core‘-Bereich.

Und Italien, das man gemeinhin den Problemkindern innerhalb der EU zuordnet?
Auch Italien bewerten wir positiv. Wir sind uns zwar der potenziellen Herausforderungen im Zusammenhang mit den anstehenden fiskalpolitischen Maßnahmen bewusst, sind jedoch der Ansicht, dass die aktuellen Spreads italienischer Staatsanleihen diese Bedenken bereits widerspiegeln. Darüber hinaus bieten italienische Anleihen einen attraktiven Carry und einen volatilitätsbereinigten Rolldown, was sie innerhalb der Eurozone besonders attraktiv macht. Vor dem Hintergrund einer rückläufigen Inflation und einer möglicherweise weniger restriktiven Geldpolitik der EZB sehen wir in einer Übergewichtung deutscher und italienischer Staatsanleihen die attraktivsten Chancen innerhalb der Eurozone. Diese Strategie nutzt die Durationsvorteile dieser Anleihen in einem potenziell positiven Umfeld für diese Vermögenswerte.

Wie stehen Sie zu Deutschlands Finanzen und damit deutschen Staatsanleihen?
Die gute Haushaltslage Deutschlands spricht für die Staatsverschuldung. Das Land hat eine der niedrigsten Staatsschuldenquoten in der Eurozone und weltweit. Die derzeitigen Haushaltsanpassungen sind in erster Linie auf interne verfassungsrechtliche Anforderungen zurückzuführen, und einige plädieren für eine weitere fiskalische Expansion, um die wirtschaftliche Anpassung zu unterstützen. Dies unterstreicht das Aufwärtspotenzial deutscher Staatsanleihen – insbesondere in einem Fonds, der sich, wie bereits erwähnt, auf europäische Staatsanleihen konzentriert.

Kommt bei Ihnen auch KI / AI zum Einsatz? Beim Versuch, Ihr ORBS-Modell zu verstehen, hatte ich den Eindruck, da könnte schon einiges ziemlich autonom ablaufen…
Wir erforschen das Potenzial von KI in unserem Anlageprozess. So arbeiten wir zum Beispiel mit unserem Kollegen, dem Chief Data, Artificial Intelligence and Technology Officer von Intesa Sanpaolo, an einem Pilotprojekt, bei dem KI eingesetzt wird, um Research-Berichte von Gegenparteien zu analysieren und relevante Anlageideen zu identifizieren, die mit unseren Strategien im Einklang stehen.

Was kann ORBS?
ORBS steht für Optimal Risk Budgeted with Skills und hat die Eigenschaften eines eigenständigen quantitativen Systems, ist aber kein autonomes Modell. Es stützt sich auf qualitative Inputs, einschließlich der vom Management festgelegten Anlagemeinungen und Volatilitätsziele. Alle Parameter, die in ORBS einfließen, sind in der Tat qualitative Faktoren, angefangen von den Ansichten, die vom Managementteam entwickelt und begründet werden müssen, bis hin zur maximalen Volatilität des Tracking Error, die vom Management selbst festgelegt wird.

Wo sehen Sie dessen Grenzen in diesem Zusammenhang – wie viel ist Ihre Management-Komponente wert?!
Die wesentliche Grenze unseres eigenen Modells zur Aufteilung des Risikobudgets auf verschiedene Strategien ergibt sich im Wesentlichen aus der Wahl der Varianz-Kovarianz-Matrix. Bei der Aufteilung des Risikobudgets auf die verschiedenen Strategien wird die Varianz-Kovarianz-Matrix zum Zeitpunkt der Umsetzung der Strategien berücksichtigt, wodurch die Marktbewegungen der letzten Jahre stärker gewichtet werden. Wir wissen aber sehr wohl, dass es Marktphasen und strukturelle Marktbrüche gibt, die zu einer Volatilitätsexplosion und damit zu einer Veränderung der Varianz-Kovarianz-Matrix führen, die ORBS zunächst nicht erfassen kann. Hier kommt das Geschick des Managers ins Spiel, der die Vorschläge des quantitativen Modells zur Allokation des Risikobudgets sorgfältig umsetzt, aber auch vom quantitativen Modell abweicht, wenn er dies für notwendig erachtet.

Ein Fondsmanager sagte mir in einem Gespräch vor ca. einem Jahr, dieses Jahrzehnt werde nicht mehr an die Rendite vorheriger Jahrzehnte heranreichen. Womöglich gar kein Jahrzehnt mehr – zu viele übergeordnete Trends wie Demografie oder Staatsverschuldungen sprächen einfach dagegen. Wie lange planen Sie in die Zukunft und wie stehen Sie zu dieser Aussage?
Die Renditen von Anleihen hängen, wie wir alle wissen, im Wesentlichen vom vergangenen und künftigen geldpolitischen Zyklus ab. Nun gibt es zweifellos strukturelle Veränderungen, einschließlich der von Ihnen erwähnten, aber auch eine Inflationsrate, die wahrscheinlich nicht auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren wird, sowie technologische Innovationen. All diese Faktoren deuten darauf hin, dass der langfristige neutrale Zinssatz, also der Zinssatz, den die Zentralbanken als langfristig neutral bezeichnen, höher sein könnte als in der Vergangenheit. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass er im Euroraum wesentlich höher sein wird als vor der Pandemie. Aus Sicht des geldpolitischen Zyklus und angesichts der aktuellen restriktiven Ausrichtung der Europäischen Zentralbank könnten die Renditen der Anleihekomponenten daher positiv oder sogar sehr positiv sein. Wir werden dann sehen, ob die Zentralbanken eine weiche Landung herbeiführen können, wie sie derzeit auf dem Markt eingepreist ist. Andernfalls sollten wir nicht überrascht sein, wenn die Inflation unter die Zielvorgaben der Zentralbanken sinkt, was sie zu einer stärkeren Lockerung der finanziellen Bedingungen zwingt und eine noch höhere Gesamtrendite für Anleiheinvestitionen ermöglicht.

Wurden Sie von Ereignissen der vergangenen vier Jahre auch überrascht, namentlich Corona 2020, Russlands Angriffskrieg 2022 – konnten Sie die Risiken mitigieren?
Mithilfe von ORBS, einem System zur Verteilung des Risikobudgets auf verschiedene, miteinander korrelierende Strategien, konnte der Epsilon Euro Bond Fonds in den Jahren 2018 und 2019 inflationsindexierte Staatsanleihen mit sehr niedrigen Break-even-Sätzen akkumulieren. Diese Break-even-Sätze lagen deutlich unter dem, was wir zu diesem Zeitpunkt als fair betrachteten. Dies ermöglichte es uns, die Turbulenzen im Zusammenhang mit der Pandemie und der russischen Offensive in der Ukraine leichter zu überstehen, da unsere Positionierung bereits einen erheblichen Anteil an inflationsindexierten Staatsanleihen enthielt, die sich während des Inflationsschubs zweifellos besser entwickelten als nominale Anleihen. Die Möglichkeit, mit diesem proprietären Modell bestimmte Verhaltensweisen zu vermeiden, die nicht nur für Privatanleger, sondern auch für professionelle Vermögensverwalter typisch sind, wie z.B. alles auf eine Karte zu setzen, erlaubt es uns, die Risikobudgets auf verschiedene Strategien zu verteilen, die manchmal nicht miteinander korrelieren. Auf diese Weise können wir einen hohen Prozentsatz des verfügbaren Risikobudgets nutzen, um für unsere Kunden mittelfristig zufriedenstellende Renditen im Vergleich zur Benchmark zu erzielen.

Paolo Bernardelli, Eurizon

Paolo Bernardelli, Eurizon

Was zeichnet Ihren Fonds sonst noch aus?
Der Epsilon Fund Euro Bond ist einer der größten Fonds seiner Kategorie und hat seit seiner Auflegung in 2008 eine positive Performance erzielt, die über der seiner Benchmark liegt. Er ist ein Artikel-8 Fonds. Das Hauptziel des Fonds besteht darin, durch aktives Portfoliomanagement und einen äußerst disziplinierten Anlageansatz eine positive und nachhaltige Outperformance gegenüber der Benchmark zu erzielen. Die Konsistenz des Managementteams und des Anlageprozesses sowie die Ex-ante- und Ex-post-Risikoanalyse sind die drei Schlüsselelemente dieses Ansatzes. Die Portfoliokonstruktion basiert auf einem Risikomanagement-Rahmenwerk und einem proprietären Portfoliooptimierungs-Tool. Die Alpha-Quellen sind Duration, Kurve, Cross-Market-Trades, Sovereign Risk Premium, Währung und werden durch eine sorgfältige und kontinuierliche Überwachung der Wirtschaftsdaten und der Reaktionsfunktion der Zentralbanken identifiziert.

Paolo, ganz herzlichen Dank für die dezidierten Einblicke!

Das Interview führte Falko Bozicevic.

*) Paolo Bernardelli leitet den Bereich Fixed Income & FX bei Eurizon Capital. Er begann seine Tätigkeit bei Sanpaolo Asset Management (jetzt Eurizon Capital) im Jahr 1995 als Head of Domestic Bond Funds.

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