Der aktuelle Marktkommentar von Jonathan Butler, Head of European Leveraged Finance and Co-Head of Global High Yield Strategy bei PGIM Fixed Income:
Europäische Hochzinsanleihen werden von geringen Ausfallraten profitieren
Es ist davon auszugehen, dass das reale BIP-Wachstum von 3,2% im Jahr 2022 auf -1,4% im Jahr 2023 zurückgehen wird. Dennoch sollte es nur einen moderaten Anstieg der Ausfallraten bei Hochzinsanleihen geben. Wichtig ist dabei vor allem, dass die aktuellen Zinsspreads mehr als ausreichend sind, um Anleger für die erwarteten Ausfallverluste zu entschädigen.
Angesichts der schwächer werdenden Konjunktur prognostizieren viele Kreditanalysten einen leichten Anstieg der Ausfallraten bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen. Die Zahl der Ausfälle ist aktuell sehr niedrig. Laut Moody‘s Investors Service lagen die Ausfallraten bei Hochzinsanleihen von 2010 bis einschließlich 2021 bei durchschnittlich 2,9% in Europa, gegenüber 3,6% in den USA.
In der turbulenten Phase bis 2022 hielten sich die Ausfälle in Europa in Grenzen. Für die jüngste 12-Monats-Periode liegt die Quote bei 2,1%. Fast alle diesjährigen Ausfälle betreffen russische oder ukrainische Emittenten. Für Westeuropa liegt die Quote dagegen nur bei 0,4%.
Verbesserte Ratingqualität
Einige der pessimistischeren Szenarien mit höheren Inflationszahlen und einer niedrigeren Rezession ergeben für 2023 eine Ausfallrate von bis zu 4,0%, was immer noch deutlich unter dem Durchschnitt von 8,3% während der globalen Finanzkrise von 2008/09 liegt.
Die pessimistischeren Prognosen sind auch deshalb mit Vorsicht zu genießen, weil sie auf einer Top-Down-Basis erstellt wurden, bei der die Ausfallraten aus früheren Zyklen auf die einzelnen Bonitätskategorien (BB, B und CCC) angewandt worden sind.
Die quantitativen Lockerungsmaßnahmen seit 2015 haben die Ausfallraten niedrig gehalten, indem sie die Kreditkosten gesenkt (und somit die Cashflows erhöht) und die Bewertungen (und damit die Beleihungsquoten, gemessen am Loan-to-Value) gestützt bzw. unter Kontrolle gehalten haben. Außerdem profitierten europäische Hochzinsanleihen von einem Umfeld mit allgemein hohen Unternehmensgewinnen. Auch ist es bei den jüngsten Ausfällen nicht unbedingt so, dass die Anleiheemittenten völlig insolvent oder zahlungsunfähig geworden sind. Bei diesen Ausfällen handelt es sich meist um Umschuldungsmaßnahmen, bei denen Investoren einen Schuldenschnitt akzeptieren bzw. Gläubiger zu Teilhabern am Unternehmen werden („Debt-Equity-Swap“).
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Die Ratingqualität des europäischen Hochzinsindex hat sich in den letzten Jahren ebenfalls verbessert: 69% des Marktes sind aktuell mit BB bewertet, gegenüber 59% im Jahr 2010, und 5,1% mit CCC, gegenüber 12,0% im Jahr 2010. Die Verbesserung der Kreditqualität lässt für die Zukunft niedrigere Ausfallraten erwarten. Selbst während der Pandemie hielten sich die Zahlungsausfälle in Grenzen: Weitreichende staatliche Hilfen federten den Schock ab, und die Kapitalmärkte standen bereit, um den Liquiditätsbedarf der Emittenten zu decken.
4 Faktoren, warum sich Hochzinsanleihen trotz Krisen behaupten können
Prognosen können zwar allgemeine Entwicklungstrends der Ausfallraten im Verlauf des Konjunkturzyklus aufzeigen, sie geben jedoch nur wenig Aufschluss über die Aussichten einzelner Emittenten oder ihre finanzielle Verfassung. Das sind die Gründe:
- Bei Top-Down-Modellen werden historische Ausfallraten auf einzelne Bonitätskategorien angewandt. Die aktuellen, im historischen Vergleich sehr starken Bilanzen der Emittenten bleiben dabei unberücksichtigt.
- Die meisten Top-down-Modelle lassen die Tatsache außer Acht, dass bei vielen Unternehmen Schulden erst in einigen Jahren fällig werden.
- Ebenso ignorieren die meisten Top-Down-Modelle die aktuell hohe Inflation, durch die sich bei einigen Unternehmen – insbesondere solchen mit Preissetzungsmacht – die reale Schuldenlast reduziert.
- Und schließlich berücksichtigen Top-down-Modelle nicht die Möglichkeit einer Eigenkapitalbeschaffung. Wenn die Anteilseigner der Meinung sind, dass ein Unternehmen werthaltig ist, können sie es durch Eigenkapitaleinlagen unterstützen, anstatt mit den Gläubigern zu verhandeln.
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Fazit: Geringe Ausfälle verbessern die Renditeaussichten für Hochzinsanleihen
Es ist zu erwarten, dass die Zahlungsausfälle geringer sein werden als die Top-down-Prognosen externer Analysten vorhersagen. Zweitens kann davon ausgegangen werden, dass die Zahlungsausfälle sich im Rahmen historischer Durchschnittswerte bewegen werden. Selbst unser negativstes Szenario prognostiziert, dass die kumulierten Ausfälle innerhalb von vier Jahren maximal bei 12% liegen werden (d.h., dass sie im Durchschnitt unter 3% pro Jahr bleiben). Diese Ausfallraten bewegen sich in der Nähe der historischen Durchschnittswerte und nicht auf den höheren Niveaus, die wir während der Finanzkrise 2008-09 oder während der Pandemie in den Jahren 2020-21 gesehen haben.
Vor dem Hintergrund dieser Ausfallerwartungen könnten die derzeitigen Renditeniveaus, insbesondere in bestimmten nicht-zyklischen Sektoren, die Anleger für die erwarteten Ausfallverluste mittelfristig mehr als entschädigen.
Jonathan Butler, PGIM
Das Timing der Märkte und der Einstiegszeitpunkte in bestimmte Anlageklassen, wie z.B. europäische Hochzinsanleihen, ist schwierig. Da jedoch eine mögliche Rezession und eine weitere Ausweitung der Spreads näher rücken, könnte in naher Zukunft ein Höchststand sowohl bei den Kreditspreads als auch bei den absoluten Anleiherenditen erreicht werden. Dadurch würde sich ein attraktiver Einstiegspunkt für längerfristig orientiert Anleger ergeben.
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