Der Ukraine-Krieg befeuert die Inflation; wir haben eine Fragmentierung der Eurozone – und Kreditpreise gehen in den Extrembereich. Von Olaf van den Heuvel, Adrian Hull und Phil Haworth, Aegon Asset Management (Aegon AM).

Die Welt hat sich in der letzten Woche strukturell verändert: Die Federal Reserve (Fed) hat die Zinssätze um 75 Basispunkte angehoben; eine Anhebung, die seit 28 Jahren nicht mehr geschehen ist. Bis zu einem gewissen Grad hatte der Markt einen solchen Schritt bereits eingepreist, denn 2-jährige US-Staatsanleihen sind 300 Basispunkte billiger als im Oktober letzten Jahres, und 2-jährige Anleihen rentieren jetzt mit 3,375%. Dies zeigt, inwieweit die Märkte weitere Maßnahmen der Fed, die die Zinsen voraussichtlich weiter anheben werden (Fed Funds Range 1,5-1,75 %), bereits abgewertet haben.

Inflation am Scheideweg

Die Spannungen begannen am vergangenen Freitag, als der Verbraucherpreisindex in den USA, der angeblich seinen Höchststand erreicht hatte, statt 8,3% nur 8,6% anzeigte. Hinzu kam, dass die Umfrage der University of Michigan zu den langfristigen Inflationserwartungen um 0,3% auf 3,3% stieg. Einfach ausgedrückt: Die Inflation und die Inflationserwartungen gehen in die falsche Richtung, und die Fed hat dies mit einer Zinserhöhung um 75 Basispunkte anerkannt und damit bewiesen, dass sie es ernst meint, wenn es um die Inflationsbekämpfung geht.

Die Bank of England hob daraufhin die Zinssätze um 25 Basispunkte an, um zu zeigen, dass sie sich um die Inflation kümmert, doch angesichts der negativen Wachstumszahlen für April beginnt das Vereinigte Königreich, sich mit der potenziell toxischen Mischung aus höheren Zinsen und einer schrumpfenden Wirtschaft auseinanderzusetzen.

Die außerplanmäßige EZB-Sitzung gab den italienischen und anderen südeuropäischen Anleihemärkten Auftrieb, wo man sich erneut Sorgen über die absoluten Kosten der Verschuldung (über 4% für Italien) und die relativen Kosten der Verschuldung (+2,4% gegenüber Deutschland) macht. Beide Zahlen sind nicht gut, und die EZB spricht von einer Fragmentierung der Eurozone, während sie nervös über ihren ersten offiziellen Zinsschritt im Juli nachdenkt.

Gewinnprognosen der Unternehmen halten sich trotz Inflation und Inflationsdruck

Der weltweite Inflationsdruck ist größtenteils auf die höheren Energiepreise nach dem Einmarsch Russlands in der Ukraine zurückzuführen, insbesondere in Europa, das sich schnell von dem inzwischen sehr teuren russischen Gas lösen will. Inflationsdruck besteht auch bei anderen wichtigen russischen und ukrainischen Exporten wie Getreide, Düngemitteln und anderen Rohstoffen.

Die höheren Energie- und Lebensmittelpreise wirken wie eine Steuer auf den Verbrauch. Die Verbraucherstimmung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist in jüngster Zeit auf ein Niveau gesunken, das auf dem Höhepunkt der weltweiten Pandemie im Jahr 2020 erreicht wurde. Außerdem sinkt das Vertrauen der Unternehmensleiter, was wahrscheinlich zu einer Drosselung der Investitionsausgaben führen wird.

Trotz dieses düsteren Bildes haben sich die Gewinnprognosen der Unternehmen insgesamt bisher bemerkenswert gut gehalten. Vielen Unternehmen ist es gelungen, die höheren Input- und Arbeitskosten weiterzugeben. Allerdings mehren sich die Anzeichen für überschüssige Lagerbestände in einigen Branchen, z.B. im Einzelhandel, in der Elektronikbranche und in der Halbleiterindustrie.

In einer Welt, in der das Angebot an Verbrauchsgütern zugenommen hat – und die Ausgaben dafür durch höhere Energie- und Lebensmittelpreise eingeschränkt werden –, werden die Gewinnspannen der Unternehmen wahrscheinlich unter Druck geraten. Es gibt Spielraum für weitere Schwäche bei Risikoanlagen.

Die unmittelbare Auswirkung der US-Leitzinserhöhung auf die Aktien war kontraintuitiv – US-Aktien zogen stark an, wobei Wachstums- und Technologiewerte am stärksten zulegten. Dies kann darauf zurückgeführt werden, dass der Markt den Schritt erfolgreich eingepreist hat, nachdem die Erwartungen einer Zinserhöhung um 75 Basispunkte am Vorabend der Sitzung von ca. 4% in der Vorwoche auf ca. 89% deutlich angestiegen waren.

Die Aktienmärkte haben sich seit mehr als sechs Monaten auf die Aussicht auf höhere Zinsen und ein schwächeres Wachstum eingestellt, wobei sich die negativen Auswirkungen auf Wachstumswerte am deutlichsten zeigten. Das 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis des MSCI World Index ist inzwischen von 19 (Herbst 2021) auf etwa 14,5x gefallen. Außerhalb der GFC [Global Financial Crisis, 2007-09] und der anschließenden Krise in der Eurozone wurden Aktien in diesem Jahrhundert noch nie dauerhaft unter dem 14-fachen gehandelt.

Wachstums- und Mid/Small-Cap-Aktien überverkauft

Trotz der ‚Erleichterungsrallye‘ am Mittwoch ist es noch zu früh, um zu sagen, dass diese Anpassung abgeschlossen ist – die rasche Neubewertung der Absichten der Fed in der letzten Woche könnte noch eine weitere Kapitulation nach sich ziehen. Wahllose Verkäufe haben jedoch einige Aktienkurse in den Bereich des ‚Überschießens‘ gebracht.

Aus unserer Sicht sind die Marktbedingungen in vielerlei Hinsicht überverkauft (insbesondere im Hinblick auf Wachstums- und Mid-/Small-Cap-Aktien). Angesichts der schwierigeren Aussichten werden einige die Inflationswelle besser bewältigen als andere, und vor einem solchen Hintergrund ist eine Bottom-up-Aktienauswahl von entscheidender Bedeutung.

van den Heuvel, Hull, Haworth v.l.n.r.

Keine dieser Unsicherheiten hinsichtlich der strukturellen Bewertung von Anleihen hat den Kreditmärkten geholfen, deren Preise sich jetzt in einem Extrembereich befinden, wie er zuletzt 2011 oder in der Liquiditätslücke zu Beginn der Covid-Krise zu beobachten war. Die Kosten für Schulden steigen, und unser Standard-Anleihefonds mit Investment-Grade-Rating rentiert inzwischen mit fast 5%. Der ‚Wert‘ war eine der wichtigsten Triebfedern für das Investitionsdenken, und ‚Wert‘ gibt es derzeit reichlich, aber das wird auch weiterhin eine fieberhafte Einschätzung bleiben, bis es mehr Klarheit bei den Geldkosten gibt.

Was unser gesamtes Portfolio betrifft, so sind wir weiterhin von den Fundamentaldaten der Unternehmen, in die wir investieren, überzeugt. Die Volatilität eröffnet große Chancen für längerfristige Renditen bei Aktien, in die unsere nachhaltigen und Wachstumsfonds investieren. Unsere Einkommensstrategien erweisen sich mit ihrem bewährten Fokus auf Finanzkraft und Dividendenfähigkeit einmal mehr als relativ defensive Strategie.