Sogenannte Nordic Bonds – Unternehmensanleihen nach skandinavischem, meist schwedischem oder norwegischem Recht – haben sich seit etwa 2018 auch bei deutschen Emittenten als Finanzierungsinstrument etabliert. Gerät ein deutscher Emittent in die Krise, stellt sich die Frage, wie ein StaRUG-Verfahren mit skandinavisch geprägten Anleihebedingungen und der Rolle des Nordic Trustee zusammenwirkt. Die Law Corner von Sven Radke, LL.M. (London Metropolitan University), Rechtsanwalt / Salaried Partner, HEUKING, beleuchtet die typischen Herausforderungen, die sich bei der Restrukturierung von Nordic Bonds im Rahmen des StaRUG ergeben.
>> aus BondGuide #20-2026 vom 2. Oktober<<
Typische Ausgangslage
In der Praxis begeben deutsche Unternehmen Nordic Bonds als vorrangig besicherte Unternehmensanleihen nach schwedischem oder norwegischem Recht. Geraten solche Emittenten in eine Liquiditätskrise und schieben fällige Zinszahlungen auf, stellt dies nach den Anleihebedingungen regelmäßig einen Kündigungsgrund (Event of Default) dar. Häufig wird in einem solchen Szenario zunächst mit einer Ad-hoc-Gruppe von Anleihegläubigern eine Stillhalte- und Lock-up-Vereinbarung geschlossen, bevor ein Restrukturierungsvorhaben nach dem StaRUG beim zuständigen Amtsgericht angezeigt wird.
Typische Elemente eines Restrukturierungsplans für Nordic Bonds umfassen einen teilweisen Forderungsverzicht, eine Verschiebung fälliger Zinszahlungen, Änderungen der Anleihebedingungen und eine Zwischenfinanzierung.
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Die besondere Herausforderung: Zwei Rechtsordnungen, zwei Verfahrenswelten
Die zentrale Besonderheit bei der Restrukturierung von Nordic Bonds liegt in der Parallelität zweier grundverschiedener Rechtsregime. Auf der einen Seite steht das deutsche StaRUG als Instrument der vorinsolvenzlichen Restrukturierung, auf der anderen stehen skandinavisch geprägte Anleihebedingungen mit eigener Beschlussmechanik und der vertraglichen Rolle des Bond Trustee („Agent“).
Das StaRUG ermöglicht eine Sanierung auf Grundlage eines mehrheitlich angenommenen Restrukturierungsplans (§§ 2 ff. StaRUG). Zur Annahme ist grundsätzlich die Zustimmung jeder Gläubigergruppe mit mindestens 75% der Stimmrechte erforderlich (§ 25 StaRUG). Ablehnende Gruppen können im Wege des Cross-Class-Cram-down nach § 26 StaRUG überstimmt werden. Bei einem auf Basis des SchVG ausgegebenen Bond kann ein bereits bestellter gemeinsamer Vertreter („gV“) die Gläubigerrechte im StaRUG-Verfahren wahrnehmen – wie das AG Köln (Beschl. v. 09.12.2024, Az. 82 RES 1/24) klargestellt hat. Im Restrukturierungsverfahren kann der gV danach allein berechtigt und verpflichtet sein, die Gläubigerrechte wahrzunehmen, und Maßnahmen zustimmen, die ihm außerhalb des StaRUG nicht eingeräumt wären.
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Nordic Bonds hingegen folgen einem gänzlich anderen Modell. Der Agent agiert als Treuhänder auf vertraglicher Grundlage nach skandinavischem Recht. Beschlussquoren und -mechanismen richten sich nicht nach dem SchVG, sondern nach den Anleihebedingungen und dem anwendbaren ausländischen Recht.
Rechtliche Spannungsfelder
Für die Einbeziehung eines Nordic Bonds in ein StaRUG-Verfahren ergeben sich folgende Spannungsfelder:
Anwendbarkeit des StaRUG auf auslandsrechtliche Anleihen
Fraglich ist zunächst, inwiefern das StaRUG auf Schuldverschreibungen Anwendung findet, die ausländischem Recht unterliegen. Dabei ist zwischen öffentlichen und nichtöffentlichen Verfahren zu unterscheiden:
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Bei einem öffentlichen StaRUG-Verfahren, in dem das Restrukturierungsgericht eingeschaltet ist, knüpfen die §§ 84 ff. StaRUG an den europäischen Anerkennungsrahmen der EuInsVO an. Hat der Schuldner seinen COMI in Deutschland, können auch ausländisch-rechtliche Anleiheforderungen als Restrukturierungsforderungen in den Plan einbezogen werden. Damit sind aber noch nicht alle Detailfragen zu den konkreten Planwirkungen und deren Umsetzung nach dem jeweiligen Anleihe- und Sicherheitenrecht geklärt. Die automatische Anerkennung der Planwirkungen nach der EuInsVO ist überdies auf die EU-Mitgliedstaaten (mit Ausnahme Dänemarks) beschränkt. Außerhalb dieses Rahmens richtet sich die Anerkennung nach dem autonomen Recht des jeweiligen Staates und ist daher fraglich – gerade bei Nordic Bonds nach norwegischem Recht.
Bei nichtöffentlichen Verfahren fehlt dieser besondere europäische Anerkennungsrahmen. Die Bindungswirkung eines Plans gegenüber ausländisch-rechtlichen Forderungen kann daher nicht ohne Weiteres als gesichert gelten.
Rolle des Bond Trustee vs. gemeinsamer Vertreter
Bei Nordic Bonds existiert kein gemeinsamer Vertreter im Sinne des § 7 SchVG. Dem Nordic Trustee fehlt eine gesetzliche Vertretungsbefugnis im StaRUG-Verfahren. Zudem können die für die Annahme erforderlichen StaRUG-Mehrheiten von den Quoren der Anleihebedingungen abweichen. Ferner findet der Cross-Class-Cram-down nach § 26 StaRUG in den nordischen Anleihebedingungen kein unmittelbares Pendant.
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Erfordernis eines doppelgleisigen Verfahrens trotz Anwendbarkeit des StaRUG
Obwohl die Einbeziehung von Nordic-Bond-Forderungen in ein öffentlich geführtes StaRUG-Verfahren grundsätzlich möglich ist, sind zahlreiche Detailfragen zur konkreten Umsetzung der Planwirkungen auf Ebene ausländisch-rechtlicher Anleihebedingungen noch ungeklärt – insbesondere hinsichtlich der Wirkung einzelner Planmaßnahmen nach dem jeweils anwendbaren Anleihe- und Sicherheitenrecht. In der Praxis zeigt sich daher häufig, dass Emittenten ergänzend zum StaRUG-Verfahren ein Written Procedure nach den Anleihebedingungen über den Agenten durchführen – sowohl vor als auch nach der Planbestätigung.
Vor der Planbestätigung dient dies vor allem dazu, Zinsaufschub, Änderungen der Anleihebedingungen und eine Zwischenfinanzierung kurzfristig umzusetzen. Ein nach der Planbestätigung durchgeführtes Written Procedure zielt dagegen vorrangig auf Rechtssicherheit und die vertragliche Umsetzung der Planwirkungen nach ausländischem Recht ab. Ob solche ergänzenden Maßnahmen angesichts der Gestaltungswirkung des bestätigten StaRUG-Plans (§ 67 Abs. 1 StaRUG) rechtlich zwingend erforderlich sind, ist bislang – soweit ersichtlich – nicht abschließend geklärt.
Vergleichsszenario: Nordic Bond vs. Bond nach deutschem Recht
Hätte ein Emittent statt eines Nordic Bond einen Bond nach deutschem SchVG begeben, wäre für das StaRUG-Verfahren ein etwaig bereits zuvor bestellter gemeinsamer Vertreter zuständig gewesen. Ein bereits bestellter gV „erstarkt“ im StaRUG-Verfahren zum sogenannten „starken gemeinsamen Vertreter“ und ist allein berechtigt und verpflichtet, die Gläubigerrechte geltend zu machen – auch wenn er außerhalb des Verfahrens hierzu nicht berechtigt wäre. Dies gilt sowohl für einen in den Anleihebedingungen bereits bestellten gV („Vertragsvertreter“) als auch einen durch Gläubigerbeschluss bestellten gV („Wahlvertreter“). Nach der Planbestätigung bedarf es bei einer dem SchVG unterliegenden Anleihe keines gesonderten zusätzlichen Gläubigerverfahrens zur Umsetzung der Planänderungen, da der bestätigte StaRUG-Plan unmittelbare Gestaltungswirkung entfaltet.
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Für Maßnahmen außerhalb, insbesondere im Vorfeld von StaRUG-Verfahren, etwa eine Stillhaltevereinbarung, ist dagegen zu differenzieren:
- Inhaltliche Änderungen der Anleihe – etwa Forderungsverzicht, Stundung oder Sicherheitenfreigaben – können außerhalb eines StaRUG-Verfahrens durch einen gV nur mit entsprechender Ermächtigung vorgenommen werden.
- Ein Wahlvertreter bedarf hierzu eines Gläubigerbeschlusses, durch den er bestellt und entsprechend ermächtigt wird.
- Einem Vertragsvertreter hingegen können solche materiellen Eingriffe nicht pauschal eingeräumt werden. Er benötigt entweder einen gesonderten Gläubigerbeschluss oder eine hinreichend bestimmte Einzelfallermächtigung. Seine Befugnisse beschränken sich regelmäßig auf organisatorische und vorbereitende Maßnahmen, sofern ihm nicht durch Gläubigerbeschluss weitergehende Kompetenzen übertragen wurden. Ein solcher Beschluss kann ein separates Abstimmungsverfahren erfordern.
Sven Radke, HEUKING
Fazit
Die Restrukturierung von Nordic Bonds im StaRUG ist grundsätzlich möglich, bleibt aber wegen des Zusammenspiels von deutschem Restrukturierungsrecht, ausländischem Anleihe- und Sicherheitenrecht sowie vertraglichen Abstimmungsmechanismen anspruchsvoll. Entscheidend ist, die Einbeziehung der Anleiheforderungen in den Plan von der praktischen Umsetzung seiner Wirkungen zu unterscheiden.
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