Private Credit verspricht attraktive Kupons. Entscheidend sind jedoch Zahlungsströme, Sicherheiten und die Struktur der Anleihe. Von Dr. Johannes Feist*

Der Erlös solcher Anleihen fließt in private Kredite oder dient dazu, lokale Finanzierungsgesellschaften zu refinanzieren. Deshalb zählen nicht nur Zinssatz und Laufzeit. Anleger müssen auch wissen, wer Zins und Tilgung schuldet, wie das Geld den Emittenten erreicht, welche Puffer Verluste auffangen und welche Rechte sie als Gläubiger haben.

Ein hoher Kupon fällt sofort ins Auge. Er ist aber nur der Nominalzins und sagt noch nichts darüber aus, ob die Anleihe sicher zurückgezahlt wird. Anleger müssen verstehen, wer Zins und Tilgung schuldet, welche Cashflows dafür zur Verfügung stehen und welche Risiken auf dem Weg vom Kreditnehmer zum Emittenten entstehen.

Wer schuldet Zins und Tilgung?

Bei solchen Anleihen hat der Anleger meist keinen direkten Anspruch gegen die einzelnen Kreditnehmer. Sein Schuldner kann ein Verbriefungsvehikel, eine Holding oder eine Finanzierungsgesellschaft sein. Häufig vergeben lokale Tochter- oder Portfoliounternehmen die Endkredite und halten sie in ihren Bilanzen. Bei einem Verbriefungsvehikel sollten Anleger zudem prüfen, ob ausschließlich ein abgegrenztes Teilvermögen haftet.

Die Kreditnehmer zahlen an die lokale Gesellschaft. Diese muss das Geld an den Emittenten weiterleiten können. Anleger sollten prüfen, ob das rechtlich zulässig und praktisch möglich ist. Steuern, vorrangige Gläubiger oder Beschränkungen beim Kapitaltransfer können den Betrag mindern, der den Emittenten tatsächlich erreicht. Auch der Einsatz des Emissionserlöses muss nachvollziehbar sein.

Der Bruttoertrag des Portfolios steht nicht vollständig für Zins und Tilgung der Anleihe zur Verfügung. Betriebskosten, Kreditausfälle, Risikovorsorge und gegebenenfalls Kosten für die Währungsabsicherung mindern den verfügbaren Betrag. Der Zinsdeckungsgrad ist deshalb nur dann aussagekräftig, wenn er auf den Erträgen beruht, über die der Emittent tatsächlich verfügen kann.

Passen die Laufzeiten zusammen?

Eine feste Fälligkeit bietet nur dann Planungssicherheit, wenn das Kreditportfolio rechtzeitig genügend Mittel freisetzt. Angenommen, der Erlös einer dreijährigen Anleihe fließt in Kredite, die innerhalb von zwölf bis 24 Monaten laufend getilgt werden. Diese Rückflüsse können zur Rückzahlung der Anleihe beitragen. Der Emittent muss sie jedoch so wieder anlegen, dass vor der Fälligkeit genügend Liquidität bereitsteht.

Kritisch wird es, wenn länger laufende oder endfällige Kredite mit einer kürzer laufenden Anleihe finanziert werden. Dann kann die Rückzahlung davon abhängen, dass Kredite verkauft oder neue Mittel aufgenommen werden. Anleger sollten deshalb wissen, wann die Kredite getilgt werden, nach welchen Regeln der Emittent die Rückflüsse wieder anlegt und wie er vor der Fälligkeit die nötige Liquidität aufbaut. Die Rückzahlung sollte nicht allein davon abhängen, dass der Emittent zu diesem Zeitpunkt neues Kapital aufnehmen kann.

Welche Puffer schützen die Gläubiger?

Ein Eigenkapitalpuffer schützt Anleihegläubiger nur, wenn Verluste in der konkreten Struktur zuerst das Eigenkapital treffen. Anleger sollten daher prüfen, wo dieses Eigenkapital liegt und welchen Risiken es ausgesetzt ist.

Auch bei Sicherheiten kommt es auf die konkrete Struktur an. Ist ein Endkredit etwa durch eine Maschine oder ein Fahrzeug besichert, kann das den Verlust aus diesem Kredit begrenzen. Daraus folgt aber nicht automatisch, dass Anleihegläubiger direkt auf diese Sicherheit zugreifen können.

Anleger sollten wissen, welchen Rang ihre Forderung hat und auf welche Vermögenswerte sie im Ernstfall zugreifen können. Covenants können die Verschuldung begrenzen, eine Mindestliquidität vorgeben, Ausschüttungen einschränken und regelmäßige Berichte verlangen. Die Anleihebedingungen sollten klar regeln, was bei einem Verstoß geschieht. Denkbar sind zusätzliche Sicherheiten oder ein Kündigungsrecht. Wie viel die Gläubiger bei einem Ausfall zurückerhalten, hängt außerdem davon ab, wie gut sich die Vermögenswerte verwerten lassen und in welchen Rechtsordnungen sie ihre Ansprüche durchsetzen müssen.

Qualität der Kredite bleibt entscheidend

Eine gute Anleihestruktur kann schwache Kredite nicht ausgleichen. Wer Mikro-, Klein- und Mittelunternehmen in Schwellenmärkten finanziert, muss die Kredite vor Ort sorgfältig prüfen. Lokale Teams müssen die Cashflows und das Geschäftsmodell verstehen, Sicherheiten bewerten, die Kreditnehmer während der Laufzeit begleiten und bei Problemen früh handeln.

Viele kleinere Kredite und Leasingfinanzierungen können das Risiko einzelner Ausfälle begrenzen. Das gilt aber nur, wenn das Portfolio auch über Kreditnehmer, Branchen und Regionen hinweg ausreichend gestreut ist. Wer ein solches Portfolio steuert, braucht verlässliche Daten, klare Standards und laufende Kontrollen. Anleger sollten nachvollziehen können, welche Unternehmen finanziert werden, wie sich Ausfälle und Zahlungsverzüge entwickeln und wofür das Kapital eingesetzt wird.

Wirtschaftliche Wirkung hält nur dann an, wenn der finanzierte Betrieb tragfähig ist und den Kredit aus seinem laufenden Geschäft zurückzahlen kann.

Notiert heißt nicht liquide

Eine Börsennotierung oder eine digitale Infrastruktur kann die Übertragung erleichtern und die Transparenz erhöhen. Einen Käufer garantiert beides nicht.

Ob sich eine Anleihe tatsächlich handeln lässt, hängt vom Emissionsvolumen und von der Zahl aktiver Investoren ab. Entscheidend ist außerdem, ob ein Market Maker fortlaufend Kurse stellt, wie groß die Spanne zwischen Geld- und Briefkurs ist und wie verlässlich der Emittent informiert.

Wer eine Anleihe am Sekundärmarkt kauft, sollte vom Kupon nicht direkt auf die Rendite schließen. Die Rendite bis zur Fälligkeit ergibt sich aus dem Kaufpreis, der Restlaufzeit und dem Rückzahlungswert. Kann der Emittent die Anleihe vorzeitig kündigen, muss der Anleger auch die Rendite bis zu diesem Termin betrachten. Wer vorher verkaufen muss, nimmt womöglich einen Abschlag in Kauf oder findet zeitweise keinen Käufer.

Sechs Prüffragen für die Anleiheanalyse

KMU-Anleihen nach Branchen

– Gegen welche Gesellschaft richtet sich mein Anspruch, und welchen Rang hat meine Forderung?

– Aus welchen Cashflows werden Zins und Tilgung bezahlt?

– Passen die Fälligkeit der Anleihe und die Rückflüsse aus dem finanzierten Portfolio zusammen?

– Welche Kapital- und Liquiditätspuffer gibt es?

– Welche Covenants gelten, wie oft muss der Emittent berichten und welche Kündigungsrechte habe ich?

– Wie realistisch ist ein Verkauf vor der Fälligkeit?

Nicht jedes Instrument richtet sich an jede Anlegergruppe. Maßgeblich sind der festgelegte Zielmarkt und die Vertriebsbeschränkungen des konkreten Instruments. Anleger müssen außerdem beurteilen, ob sie die wirtschaftlichen und rechtlichen Risiken tragen können.

Private Credit kann Kapital zu Unternehmen lenken, die Banken und öffentliche Märkte nicht ausreichend finanzieren. Für Anleihegläubiger zählt jedoch, ob die Zahlungen den Emittenten tatsächlich erreichen, ob die Laufzeiten zusammenpassen und ob ihre Rechte auch in einem schwierigen Umfeld greifen.

Dr. Johannes Feist

Deshalb sollte die Prüfung in dieser Reihenfolge erfolgen: zuerst Schuldner und Zahlungsströme, dann Laufzeit und Rechte der Gläubiger, danach die Handelbarkeit und erst zum Schluss der Kupon.

*) Dr. Johannes Feist ist CEO von MK Global Kapital. Das Unternehmen ist auf strukturierte Finanzierungen und Private-Credit-Investments mit Schwerpunkt Schwellenländer spezialisiert.

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