Eine sehr restriktive Geldpolitik der Notenbanken führt in den allermeisten Fällen zu einer Rezession. Eine der ganz wenigen Ausnahmen war das Jahr 1994 – mit einem Soft Landing. Von Benjamin Bente*
Dies ist die Ausnahme, die die Regel bestätigt. Doch derzeit setzt der Aktienmarkt ausschließlich auf dieses Szenario – und blendet die höheren Wahrscheinlichkeiten aus.
Die Notenbanken, allen voran die FED, demonstrierte in den vergangenen Monaten Härte bei der Inflationsbekämpfung. Der Grad ihrer Restriktivität zeigt sich unter anderem in den sehr deutlich invertierten Zinsstrukturkurven in den USA. Ein Blick in die Empirie und die Geschichte zeigt, dass auf einen derartigen Restriktivitätsschock so gut wie immer eine Rezession folgte – mit einem Zeitversatz von einigen Monaten. Insofern wäre 2023 das Jahr, in dem diese Rezession eintreten müsste.
Zugleich zeigt der Markt aber ein gänzlich anderes Verhalten: Schwache Konjunkturdaten werden derzeit nicht als Vorboten einer rezessiven Entwicklung gesehen, sondern im Gegenteil positiv gefeiert. Damit lässt ja der Inflationsdruck nach, was die Notenbanken milder stimmen sollte. Und grundsätzlich ist in dieser Kausalkette auch nichts verkehrt. In jeder Rezession sanken früher oder später die Inflationsraten und die Notenbanken nahmen dann den Druck weg.
Doch der Aktienmarkt hat ja nicht nur eine Seite, lebt nicht nur von Liquidität. Es gibt auch noch die andere Seite, die Gewinndynamik, die in Rezessionen massiv bedroht ist. Diese zweite Seite, die konjunkturellen Gefahren der Geldpolitik, werden aber aktuell komplett ausgeblendet. Die Überlegungen des Marktes sind dabei einfach nachzuvollziehen: Eine schwache Konjunktur heißt Abschwächung der Inflation, damit ist der Höhepunkt der Restriktivität überschritten, was ein positives Umfeld für Aktienmärkte wäre. Hier handelt es sich um eine rein monetäre Argumentation, die zweite Seite der Medaille wird völlig ignoriert.
Eine leichtfertige Erklärung für dieses Verhalten ist wie so häufig: Dieses Mal ist alles anders. Die Geschichte zeigt jedoch: Immer, wenn Marktteilnehmer ‚this time is different‘ sagten, waren dies die vier teuersten Worte. Weil es eben nie wirklich anders war. Die Gesetzmäßigen bleiben immer die gleichen – doch zurzeit trägt der Markt Hoffnung.
Denn in den vergangenen Jahrzehnten gab es einen berühmten Ausnahmefall – 1994/95 – als eine sehr restriktive Geldpolitik am Ende nicht in eine breite volkswirtschaftliche Rezession überging. 1994 gab es auch einen massiven Restriktivitätsschock durch die Notenbank, es gab einen Anleihen-Crash und es gab Aktienmärkte, die unter Druck kamen. Doch damals hat es sich nicht weiter in die Breite der Volkswirtschaft gefressen. Die Rezession ist ausgeblieben.
Wenn dieses Rezessionsrad einmal in Gang gesetzt ist – das war 1994 der Fall und das ist es auch jetzt –, dann dreht es sich in den allermeisten Fällen in einer Selbst-Dynamisierung bis hin zu einer breiten volkswirtschaftlichen Rezession. Warum es in Ausnahmefällen wie 1994 vorher stoppte und es zu einem Soft Landing kam, lässt sich nicht zwingend erklären.
Wir müssen zur Kenntnis nehmen, dass an den Kapitalmärkten stets mit Wahrscheinlichkeiten operiert wird und nie mit absoluten Gewissheiten. Und das heißt, dass es immer auch Ausnahmefälle gibt. Das bedeutet aber nicht, dass ‚alles anders‘ war und dass sich die Regeln grundsätzlich geändert haben. Bereits Ende der 1990er Jahre/Anfang 2000, als die Geldpolitik wieder restriktiv wurde, kam es 2001 wieder zu einer Rezession und zu einem sehr ausgeprägten Bärenmarkt.
Der 1994er Ausgang ist jederzeit möglich, theoretisch auch jetzt. Allerdings deuten die historischen Wahrscheinlichkeiten klar in eine andere Richtung. Nur weil sich der Aktienmarkt derzeit wie 1994 verhält, heißt das nicht, dass er das auch in den nächsten Wochen und Monaten noch tun muss. Wenn sich die Konjunkturdaten weiter verschlechtern, wird der Markt aus der 1994er Hoffnung aufwachen und die Rezession anerkennen müssen: Dann werden negative Konjunkturnachrichten keine positiven Nachrichten für den Aktienmarkt mehr sein.
Benjamin Bente, Vates Invest, diskutiert die Möglichkeiten eines Soft Landing
*) Vates Invest GmbH
Die Vates Invest GmbH, gegründet 2011, ist eine inhabergeführte Asset-Management-Boutique. Die Erfahrung zweier tiefer Aktienbärenmärkte (2001 und 2008) war prägend für die Philosophie von Vates. Das Spezialgebiet sind börsentägliche quantitative Analysen des monetären, konjunkturellen und sentimenttechnischen Umfelds. Seit 2014 verkörpert der Vates Parade Fonds die Portfoliomanagementstrategie von Vates Invest. Kernziel ist es, langfristig positive Rendite zu erzielen und zugleich die Anleger vor großen Verlusten in Bärenmärkten zu schützen.
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