ODDO BHF Asset Management hatte die Duration ihrer Portfolios deutlich reduziert. Wie steht es mit der Prognose von John M. Keynes nun? Von Laurenz Denize*
Nun erscheint es uns angebracht, über eine Verlängerung der Duration nachzudenken, insbesondere über eine potenzielle Neupositionierung in US-Staatsanleihen. Die FED wird auf ihrer Sitzung gegen Ende März ihre aktuellen Wirtschafts- und Zinsprognosen vorlegen, sodass Anleger sich eine genauere Vorstellung vom künftigen Verlauf der Federal Funds Rate machen können. Dennoch bleibt eine große Unsicherheit, wie stark die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe ansteigen wird.
US-Staatsanleihen – ab 4% Rendite eine Kaufgelegenheit
Während des Straffungszyklus 2004-06 erreichte die Federal Funds Rate ihren Höhepunkt bei 5,25%, und die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe pendelte sich etwa auf demselben Höchststand ein. Aktuell steht die FED kurz davor, die kurzfristigen Zinsen auf ein ähnliches Niveau anzuheben, zehnjährige US-Staatsanleihen rentieren jedoch deutlich niedriger und dürften auch dieses Niveau wahrscheinlich nicht erreichen.
Der Hauptunterschied zu heute bestehe darin, dass das potenzielle BIP-Wachstum wesentlich geringer ist, was einen niedrigeren Gleichgewichtszins impliziert. Unter der Annahme, dass Inflationserwartungen (2,5% gemäß Marktdaten zur Breakeven-Inflationsrate) und das potenzielle BIP-Wachstum (1,5%) konstant sind und dass die Federal Funds Rate auf 5,25% steigt, läge die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen gemäß Modell bei rund 4%.
Selbst wenn wir die erwartete Federal Funds Rate auf 6% hochsetzen, ergibt das Modell eine geschätzte Rendite von gerade einmal 4,25%. Die Sensitivität gegenüber kurzfristigen Zinsen nimmt naturgemäß mit steigenden Zinsen ab. Bei ansonsten gleichen Bedingungen stellt jede Bewegung der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe über 4% eine Kaufgelegenheit dar.
Wenngleich das Risiko einer Rezession für 2023 deutlich gesunken ist, kann es für 2024 nicht ausgeschlossen werden. Das Risiko für das Wachstum tendiert folglich nach unten, was eine Neupositionierung in Anleihen umso attraktiver macht.
Aktien, vorsichtig optimistisch, aber leichtes Untergewicht
Bei Aktien bleibt ODDO BHF AM optimistisch, ist aber aufgrund der jüngsten Erholung etwas vorsichtiger und kehrt zu einer neutralen oder sogar leicht untergewichteten Position zurück, insbesondere bei US-Aktien. Die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung werden allmählich spürbar und können das Wachstum und damit auch die Gewinnmargen belasten.
Wir sind gegenwärtig der Ansicht, dass die von US-Aktien gebotene Rendite von 5,4% (bei einem 12-Monats-KGV von 18,5x) keine Prämie gegenüber risikofreien Geldmarktanlagen bietet, die schon bald die gleichen Renditen abwerfen dürften. Der Eurostoxx 50 hingegen biete eine Renditeerwartung von 8% und liege damit deutlich über den Geldmarkt- und sogar Anleihezinsen, einschließlich Hochzinsanleihen, die bei knapp unter 6% rentieren. Wir empfehlen daher, Aktien aus der Eurozone überzugewichten und auch einen Blick auf angemessen bewertete Wachstumstitel zu werfen. Von einer Neupositionierung in Small Caps sei allerdings weiterhin abzuraten. Außerhalb Europas schätzen wir die Aussichten chinesischer Festlandsaktien und japanischer Aktien weiter positiv ein.
Diversifizierung und Carry-Trades
Bei Unternehmensanleihen senken wir insgesamt die Duration der Portfolios und schichten in kurze Laufzeiten um. Dadurch reduzieren wir das Kreditrisiko nach einer beeindruckenden Einengung der Spreads. Andererseits verlängert man im Einklang mit unserem aktuellen Anlageziel die Duration der Portfolios durch ein verstärktes Engagement in US-Staatsanleihen. Die Erhöhung der Duration eröffnet Gelegenheiten zur Diversifizierung sowie für Carry-Trades.
Insgesamt ist es an der Zeit, sich ein wenig defensiver aufzustellen und erneut auf Carry-Trades zu setzen. Das Zinsumfeld ändert sich so schnell und eröffnet damit Arbitragemöglichkeiten, um sehr breit gestreute, robuste Portfolios aufzubauen, die weitaus weniger Risiken bergen als in Nullzinsphasen. Damit bleibt das von Keynes vorhergesagte ‚Ende des Rentiers‘ erst einmal aus – endlich eine ausgesprochen gute Nachricht.
Den vollständigen Monthly Investment Brief finden Sie hier.
*) Laurent Denize ist Global CIO von ODDO BHF
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