Seit Inkrafttreten des eWpG verlagert sich die Praxis spürbar weg von tokenisierten Schuldverschreibungen als Wertpapier sui generis hin zum elektronischen Wertpapier nach dem eWpG. Die Law Corner von Markus Joachimsthaler, LL.M., Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht sowie für Steuerecht, HEUKING:
>> aus BondGuide #23-2026 vom 13. November<<
Ausgangspunkt: das Wertpapier sui generis
Vor dem Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) fehlte im deutschen Recht ein Rahmen für elektronische Schuldverschreibungen. Die Praxis behalf sich mit einer aufsichtsrechtlichen Konstruktion: Frei übertragbare und handelbare Token, die Ansprüche aus Anleihebedingungen widerspiegeln, wurden als Wertpapiere eigener Art (sui generis) eingeordnet. Die Wertpapiereigenschaft folgt damit nicht aus einer Verbriefung, sondern aus Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit.
Der Paradigmenwechsel durch das eWpG
Mit dem eWpG hat der Gesetzgeber 2021 das elektronische Wertpapier eingeführt, das durch Eintragung in ein zentrales Register oder ein Kryptowertpapierregister begeben wird. Das Gesetz regelt Inhaberschaft, Übereignung, gutgläubigen Erwerb und Eigentumsvermutung sowie die Rechte aus den Schuldverschreibungen und die zulässigen Einwendungen des Emittenten. Damit entfällt die Notwendigkeit, für die Begebung von elektronischen Wertpapieren den Umweg über das Wertpapier sui generis zu nehmen: Es gibt nun einen sachenrechtlich abgesicherten, gesetzlich vorgesehenen Weg zur digitalen Anleihe.
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Mit diesem Rahmen geht Regulierung einher – insbesondere die Erlaubnispflicht für die Kryptowertpapierregisterführung und die Aufsicht über die registerführende Stelle. Was zunächst als Belastung erschien, hat sich in der Praxis als Qualitätsmerkmal erwiesen: Anleger, Intermediäre und Verwahrstellen erhalten einen klaren Rechtsrahmen, der Emittent einen beaufsichtigten Dienstleister.
Die Marktpraxis: Abkehr vom sui-generis-Modell
Nach meiner Beobachtung greifen Emittenten bei Neuemissionen von elektronischen Wertpapieren überwiegend auf das Kryptowertpapier nach dem eWpG zurück. Bemerkenswerter noch: Auch Dienstleister, die tokenisierte Schuldverschreibungen als Wertpapier sui generis über Jahre angeboten haben, stellen dieses Angebot zunehmend ein und richten ihre Plattformen auf die Kryptowertpapierregisterführung aus. Der Grund liegt auf der Hand: Wer ohnehin ein reguliertes Register betreibt, hat wenig Anlass, parallel eine rechtlich schwächere Struktur vorzuhalten. Für Emittenten verbinden sich mit dem eWpG zudem höhere Rechtssicherheit, bessere Akzeptanz bei Investoren und eine einfachere Anbindung an die Verwahr- und Handelsinfrastruktur.
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Der Gesetzgeber hält an der Kategorie „sui generis“ fest
Der Gesetzgeber hat das Wertpapier sui generis gleichwohl nicht aufgegeben. § 4 Abs. 3a WpPG erstreckt die Sonderregeln für das Wertpapier-Informationsblatt (WIB) ausdrücklich auf die Emission eines elektronischen Wertpapiers im Sinne des eWpG oder eines „digitalen und nicht verbrieften Wertpapiers, das kein elektronisches Wertpapier im Sinne des Gesetzes über elektronische Wertpapiere ist“. Für beide Kategorien darf das WIB abweichend von der Grundregel des § 4 Abs. 3 Satz 1 WpPG (drei DIN-A4-Seiten) bis zu vier DIN-A4-Seiten umfassen; zudem sind Angaben zur technischen Ausgestaltung, zu den zugrunde liegenden Technologien sowie zur Übertragbarkeit und Handelbarkeit erforderlich. Lediglich die Angabe der registerführenden Stelle und der Möglichkeit zur Registereinsicht ist auf eWpG-Wertpapiere beschränkt.
Das Gesetz kennt damit weiterhin zwei Wege zur digitalen Schuldverschreibung und behandelt sie im Prospektrecht weitgehend gleich. Ein rechtliches Verbot oder eine Verdrängung des Wertpapiers sui generis ergibt sich daraus nicht – im Gegenteil: Die Norm setzt seine Zulässigkeit weiterhin voraus.
Markus Joachimsthaler, HEUKING
Fazit
Rechtlich ist das Wertpapier sui generis kein Auslaufmodell: Das Gesetz trägt mit § 4 Abs. 3a WpPG der Kategorie „Wertpapier sui generis“ ausdrücklich Rechnung. Faktisch spricht jedoch viel dafür, dass es sich trotzdem um ein Auslaufmodell handelt. Die Vorteile des eWpG – sachenrechtliche Klarheit, klare Regulierung – überwiegen die größere Gestaltungsfreiheit des Wertpapiers sui generis, und mit dem Rückzug der Dienstleister schwindet die Infrastruktur für die Alternative. Relevanz behält das Wertpapier sui generis daher nur noch für laufende Altemissionen und für Gestaltungen außerhalb des Anwendungsbereichs des eWpG.
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