Die jüngste Entwicklung der Geldmengen, die Kreditvergabe der Banken und der Abbau der Zentralbankbilanzen deuten in den USA und Europa (sowie teilweise anderen Regionen) auf einen beschleunigten Abbau der Liquidität im Finanzsystem. Die aktuelle Emission von US T-Bills im Umfang von 1.000 Mrd. USD entzieht dem Markt zusätzlich Liquidität. Ein Teil davon wird über den Abbau von Überschussreserven der Banken bei der Fed finanziert und damit der direkte Markteinfluss vermindert. Trotzdem verbleibt netto ein stark liquiditätsmindernder Einfluss an den Finanzmärkten. Der aktuelle Marktkommentar von Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich:
Gleichzeitig steigen global die Leitzinsen weiter. Die restriktive Geldpolitik und die fallenden Geldmengen wirkten historisch stets mit einer Verzögerung von mindestens zwölf Monaten. Da der erste Zinsschritt der Fed aber im März 2022 erfolgte, sind die Märkte spätestens jetzt in das kritische Wirkungsfenster vorgerückt.
Noch ist die Konjunktur in den USA widerstandsfähig. Dies ist aber nur auf die erwähnte verzögerte Wirkung der restriktiven Geldpolitik und einen robusten Arbeitsmarkt zurückzuführen, der den Konsum als zentrale Treibkraft des Wachstums stützt.
Zudem generieren in Geldmarktfonds angelegte Ersparnisse hohe Zinseinnahmen, die den Konsum zusätzlich ankurbeln. Auch ermöglicht die nach wie vor hohe Inflation, dass die Unternehmen ihre Verkaufspreise und damit die Gewinnmargen hochhalten.
Allerdings deuten einige Frühindikatoren und stark invertierte Zinskurven auf eine bald abnehmende Konjunkturdynamik. So haben sich die sehr zuverlässigen ‚Conference Board Economic Leading Indicators‘ global erneut abgeschwächt und signalisieren eine Rezession im vierten Quartal dieses Jahres. Und für dasselbe Quartal berechnet die Fed Cleveland eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 80% für die USA. Die Eurozone befindet sich bereits in einer milden technischen Rezession und China kämpft mit starkem Gegenwind.
Es macht sich bemerkbar, dass das Augenmerk der Finanzmärkte sich von positiven Faktoren immer mehr zu den negativen Faktoren verschiebt. Dies sind beispielsweise die restriktive Geldpolitik, fallende Geldmengen, abnehmende Marktbreite, hohe Bewertungen und sich verschlechternde Markttechnik.
Damit sehen wir an den Aktien– und High-Yield-Kreditmärkten bereits jetzt Warnsignale. Aufgrund der aktuell gefährlichen Kombination aus abkühlender Konjunktur bei gleichzeitig restriktiver Geldpolitik positionieren wir uns unverändert defensiv in allen Strategien mit Aktien- und High-Yield-Exposure in den USA und Europa. Die derzeitige Großwetterlage dürfte in absehbarer Zeit die Unternehmensgewinne unter Druck setzen und gleichzeitig die Refinanzierungsmöglichkeiten von Schuldnern mit tieferer Bonität deutlich einschränken. Dies dürfte zu einer Ausweitung der Credit Spreads und auch zu Abwärtsdruck an den Aktienmärkten führen. Eine Rezession ist zudem an den Märkten derzeit nicht eingepreist.
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In Japan und den Emerging Markets schätzen wir die Lage insgesamt etwas positiver ein. Japan hat noch eine äußerst lockere Geldpolitik mit positivem Einfluss auf den Aktienmarkt. Die Emerging Markets sind im monetären Straffungszyklus bereits weiter fortgeschritten. Eine konjunkturelle Abschwächung könnte mit Zinssenkungen durch die Notenbanken bekämpft werden.
Wir positionieren uns deshalb neutral und nutzen verschiedene interessante Opportunitäten bei Unternehmensanleihen, insbesondere im Investment-Grade-Segment. Bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen dürften steigende Credit Spreads im Fall einer Rezession durch sinkende langfristige Zinsen kompensiert werden. Zudem bietet der Markt aktuell einen attraktiven Zins-Carry. Dies führt insgesamt zu einer positiven Total-Return-Erwartung.
Beat Thoma, Fisch AM
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