WpHG-Compliance gewinnt bei Mittelstandsanleihen zunehmend an Bedeutung. Warum organisatorische Trennung, Outsourcing und Dokumentation über den Emissionserfolg mitentscheiden. Von Robert Steininger*

Die Anleiheemissionen des Mittelstandes stehen unter verschärfter aufsichtsrechtlicher Beobachtung. Seit der Reform des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) im Rahmen der zweiten Finanzmarktrichtlinie MiFID II und der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) ist der Pflichtenkatalog für Emittenten und die begleitenden Wertpapierinstitute deutlich gewachsen. Die BaFin verfolgt Verstöße gegen die Ad-hoc-Pflichten, gegen die Führung von Insiderlisten und gegen das Verbot von Directors’ Dealings inzwischen konsequent und macht dies auch sichtbar mit den auf ihrer Behördenseite veröffentlichten Bußgeldern gemäß § 123 WpHG. Für die Häuser, die Anleihen mit Volumina zwischen 20 und 150 Mio. EUR begleiten, ergibt sich hieraus ein organisatorisches Dilemma, welches unmittelbare Auswirkungen auf die Platzierungsfähigkeit einer jeden Emission hat.

Der regulatorische Rahmen: Was das WpHG von Emittenten und Begleitinstituten verlangt

Die Anforderungen ergeben sich aus einem Zusammenspiel mehrerer Rechtsquellen. Zentral ist Art. 17 MAR, der die unverzügliche Veröffentlichung von Insiderinformationen vorschreibt. Ergänzend regelt Art. 18 MAR die Führung von Insiderlisten, Art. 19 MAR die Meldung von Eigengeschäften von Führungskräften. Im Zuge des EU Listing Acts werden zwar Reformvorschläge zu vereinfachten Insiderlisten und einer angehobenen Meldeschwelle für Directors’ Dealings diskutiert; bis zu einer endgültigen Umsetzung gelten für Emittenten und Begleitinstitute jedoch unverändert die aktuellen MAR-Pflichten. Auf nationaler Ebene konkretisiert § 80 WpHG die organisatorischen Pflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, darunter die Einrichtung einer dauerhaften und wirksamen Compliance-Funktion.

Die BaFin hat diese Vorgaben in den Mindestanforderungen an die Compliance-Funktion (MaComp) präzisiert. Modul AT 9 der MaComp behandelt explizit die Auslagerung von Compliance-Aufgaben und definiert die Bedingungen, unter denen eine externe Wahrnehmung der Funktion zulässig ist. Für Anleiheemittenten außerhalb des Kreises der Wertpapierinstitute gelten zusätzlich die Vorgaben aus § 26 WpHG zur Ad-hoc-Publizität sowie die Emittentenleitlinien der ESMA.

Ein häufig unterschätzter Punkt betrifft die Dokumentationspflichten. Insiderlisten müssen nach Art. 18 Abs. 5 MAR mindestens fünf Jahre aufbewahrt werden. Verstöße gegen die Führungspflichten können nach § 120 Abs. 15 WpHG mit Bußgeldern von bis zu 1 Mio. EUR oder 2% des Konzernumsatzes geahndet werden.

Personelle Trennung als Kernanforderung: Der Konflikt im mittelständischen Institut

Die MaComp fordern in Modul BT 1 eine klare Funktionstrennung zwischen dem Front Office, also dem Handel und der Kundenbetreuung, und der Überwachungsfunktion. Der Compliance-Officer darf nicht in operative Handelsentscheidungen eingebunden sein und muss weisungsfrei gegenüber der Geschäftsleitung berichten können. Diese Anforderung ist bei Großbanken personell abbildbar, weil dort separate Abteilungen mit eigenen Berichtslinien existieren.

In einem mittelständischen Wertpapierinstitut mit 15 bis 40 Mitarbeitern stellt sich die Lage anders dar. Häufig übernimmt ein Mitarbeiter mehrere Rollen, etwa Geldwäschebeauftragter, Datenschutzbeauftragter und Compliance-Officer in Personalunion. Bei einer Anleiheemission verschärft sich der Konflikt, weil derselbe Personenkreis den Emittenten in der Strukturierung berät, die Vermarktung koordiniert und gleichzeitig die Überwachung der Insiderinformationen sicherstellen soll.

Zur Sicherstellung absoluter Unabhängigkeit und höchster fachlicher Expertise empfiehlt sich für viele Institute die Auslagerung des WpHG-Compliance-Officers an spezialisierte Dienstleister. Die BaFin akzeptiert dieses Modell nach MaComp AT 9.2, sofern die Verantwortung auf Ebene der Geschäftsleitung verbleibt und die Steuerungs- und Überwachungspflichten des auslagernden Instituts nach § 80 Abs. 6 WpHG dokumentiert eingehalten werden.

Praktische Umsetzung im Emissionsprozess

Bei einer Mittelstandsanleihe durchläuft der Compliance-Officer typischerweise sechs Prüfungsstufen. Erstens die Prüfung der Mandatsvereinbarung auf Interessenkonflikte nach § 63 Abs. 2 WpHG. Zweitens die Einrichtung der Insiderliste zum Zeitpunkt der ersten Kontaktaufnahme mit potenziellen Ankerinvestoren, üblicherweise vier bis sechs Wochen vor Zeichnungsbeginn. Drittens die Begleitung der Ad-hoc-Publizität, insbesondere bei Preisspannen und Zuteilungsentscheidungen. Viertens die Überwachung der Marketingmaterialien auf konsistente Angaben zum Wertpapierprospekt gemäß EU-Prospektverordnung 2017/1129. Fünftens die Kontrolle der Directors’ Dealings-Meldungen nach Art. 19 MAR mit einer Frist von drei Geschäftstagen. Sechstens die abschließende Prüfung der Zuteilung auf Wohlverhaltensregeln.

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Ein externer Compliance-Officer bringt in diesen Prozess zwei Elemente ein, die intern schwer darstellbar sind. Zum einen die Skalierbarkeit: In der heißen Phase einer Emission, üblicherweise die letzten zehn Handelstage vor Valuta, steigt der Prüfungsaufwand erheblich. Externe Dienstleister decken diese Lastspitzen über ihre Teamstruktur ab. Zum anderen die dokumentierte Unabhängigkeit gegenüber der BaFin. Im Rahmen einer Sonderprüfung nach § 88 WpHG kann das Institut die organisatorische Trennung durch den externen Dienstleistungsvertrag nachweisen, ohne interne Personalakten offenzulegen.

Die Kostenstruktur ist für viele Häuser relevant. Ein interner Compliance-Officer mit der geforderten Qualifikation nach MaComp BT 1.1.2, also mindestens dreijähriger einschlägiger Berufserfahrung und Kenntnissen der WpHG-Vorschriften, verursacht Personalkosten von rund 120.000 bis 160.000 EUR jährlich. Ein Auslagerungsmandat für ein mittelständisches Institut mit begrenzter Emissionstätigkeit liegt nach Marktbeobachtungen der Branchenverbände deutlich darunter, wobei die tatsächliche Höhe vom Transaktionsvolumen und der Anzahl paralleler Mandate abhängt.

Auswirkungen auf die Platzierbarkeit gegenüber institutionellen Investoren

Institutionelle Anleiheinvestoren, insbesondere Versicherungen, Pensionskassen und Debt Funds, prüfen im Rahmen ihrer jeweiligen Zeichnungsprozesse immer häufiger die Compliance-Organisation des Begleitinstituts.

Die Solvency-II-Vorschrift verpflichtet die Versicherer gemäß Art. 132 der Richtlinie 2009/138/EG zur Prüfung operationeller Risiken auf der Gegenparteiebene. Ein Institut ohne nachgewiesene Funktionstrennung wird in dieser Prüfung mit erhöhten Kapitalunterlegungen belastet oder aus dem Kreis akzeptierter Konsortialpartner ausgeschlossen.

Für die Emittenten schlägt sich dies in engeren Preisspannen und geringerer Platzierungssicherheit nieder. Eine Erhebung der Deutschen Börse zum Segment Scale (Stand 2023) zeigt, dass Emissionen mit Konsortialbanken, die eine dokumentiert unabhängige Compliance-Struktur nachweisen können, im Durchschnitt eine höhere Zeichnungsquote im institutionellen Orderbuch erreichen.

Die Kausalität ist vielfach determiniert, die Korrelation zur organisatorischen Qualität des Begleitinstituts ist jedoch statistisch belegbar.

Für das Auslagerungsmandat selbst gelten die Anforderungen der EBA-Leitlinien EBA/GL/2019/02 zu Auslagerungen bei Instituten. Wesentliche Auslagerungen, zu denen die Compliance-Funktion regelmäßig zählt, sind der BaFin nach § 24 KWG anzuzeigen. Der Auslagerungsvertrag muss Regelungen zu Prüfungsrechten, Weisungsbefugnissen und Kündigungsmodalitäten enthalten. Die Verantwortung für Verstöße bleibt beim auslagernden Institut, was einen Auswahlprozess mit klaren Eignungskriterien voraussetzt.

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Handlungsleitfaden für Emittenten und Begleitinstitute

Drei Punkte sollten vor der Beauftragung eines externen Compliance-Officers geklärt werden. Die Qualifikation des Dienstleisters ist über Referenzen aus vergleichbaren Emissionssegmenten zu belegen und um Nachweise zu regelmäßigen Fortbildungen gemäß MaComp BT 1.1.2 und möglichst um eine Zertifizierung nach ISO 9001 oder einem anderen anerkannten Compliance-Management-System zu ergänzen. Seine Kapazität für parallele Mandate ist zu überprüfen, insbesondere in Phasen hohen Emissionsaufkommens am Anleihemarkt, in denen die Reaktionszeiten auf Insiderereignisse unter 24 Stunden liegen müssen. Die Vertragsgestaltung hat die Vorgaben aus § 25b KWG und den EBA-Leitlinien vollständig abzubilden, einschließlich der Vorgaben zur Weiterverlagerung an Subunternehmer.

Institute, die in den nächsten zwölf Monaten eine Anleiheemission planen, sollten die Compliance-Struktur mindestens sechs Monate vor Mandatserteilung überprüfen lassen und die Ergebnisse in einer schriftlichen Risikoanalyse nach MaRisk AT 4.3 dokumentieren. Eine spätere Umstellung während eines laufenden Emissionsprozesses ist aufsichtsrechtlich möglich, führt allerdings zu Reibungsverlusten in der Führung der Insiderlisten und in der Kommunikation mit den Investorensyndikatsberatern.

*) Robert Steininger ist Fachautor für u.a. Anlagestrategien und publiziert regelmäßig zu Fachthemen wie Online- und Investment-Strategien, Glücksspielthemen, Krypto und Verhaltensanalyse.

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