William Blair: das Dilemma beim Blended Approach für Schwellenländer-Anleihen

Ein Ansatz mit Potenzial für eine effizientere Kapitalallokation und bessere risikobereinigte Renditen bei Schwellenländer-Anleihen – von Marcelo Assalin*

Führt der herkömmliche Ansatz für Investitionen in Schwellenländeranleihen – der Top-Down- und Blended-Ansatz – zu einer weniger effizienten Kapitalallokation? Wir sind der Meinung, dass dies der Fall ist, da Asien (insbesondere China) in den Indizes für Schwellenländeranleihen in lokaler Währung und in den Unternehmensindizes übermäßig stark und konzentriert vertreten ist. Das Endergebnis eines gemischten Top-Down-Ansatzes sind also größere, konzentrierte Positionen in weniger attraktiven oder risikoreicheren Teilen des Anlageuniversums.

Herausforderungen in Asien

Asien macht mehr als 40% des Index für Schwellenländeranleihen in lokaler Währung, des J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified, aus, und diese Zahl wird im Laufe dieses Jahres auf fast 50% ansteigen, wenn Indien in den Index aufgenommen wird, was zu einer noch größeren Konzentration führt.

Diese Region ist durch niedrige oder negative Realzinsen und unattraktiv bewertete Währungen gekennzeichnet. Nehmen wir zum Beispiel China, Thailand und Malaysia, die zusammen etwa 30% des Index ausmachen: In all diesen Ländern liegen die Renditen von Staatsanleihen derzeit unter den Renditen von US-amerikanischen Staatsanleihen.

Schwellenländer-Anleihen und andere Asset-Klassen

Darüber hinaus ist das traditionelle Universum der Schwellenländeranleihen in lokaler Währung sehr eng gefasst. Der Index umfasst nur 18 Länder, und die meisten Portfolios sind stark auf einige wenige Länder konzentriert, die stark vertreten sind. Infolgedessen konzentriert sich die aktive Risikoallokation tendenziell auf wenige Länder, und diese Konzentration führt zu einer hohen Volatilität, einer hohen Korrelation zwischen Alpha und Beta und einer inkonsistenten Alpha-Generierung auf lange Sicht.

Asien macht auch etwa 42% des Index für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern aus, dem J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified. In diesem Bereich weist die Region ebenfalls enge Kreditspreads und unattraktive Bewertungen auf.

China ist im Universum der Schwellenländer-Unternehmensanleihen ebenfalls überrepräsentiert. So macht der Großraum China (der China, Hongkong und Macau umfasst) etwa 15% des J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified aus. In China selbst hat der Finanzsektor ein großes Gewicht im Investment-Grade-Bereich, während der in Schwierigkeiten geratene Immobiliensektor einen wichtigen Teil des High-Yield-Anlageuniversums darstellt.

Unserer Meinung nach kann der traditionelle benchmarkorientierte Ansatz für Investitionen in Schwellenländer-Anleihen, der gemischt ist, zu einer Allokation von Kapital in potenziell unattraktive oder risikoreichere Märkte führen.

Andere Herangehensweise

Die meisten Manager von EM-Anleihen sind nicht bereit oder in der Lage, Länder mit einer hohen Gewichtung in der Benchmark vollständig unterzugewichten. Bei William Blair verfolgen wir jedoch einen anderen Ansatz.

Wir sind der Meinung, dass die Anleger langfristig besser für das Eingehen von Kreditrisiken als für das Eingehen von Währungsrisiken im Bereich der Schwellenländeranleihen entschädigt werden. Dies gilt insbesondere für Staatsanleihen in Hartwährung, die in der Vergangenheit geringe Kreditausfälle und hohe Erholungswerte aufwiesen. Das Schaubild veranschaulicht das attraktive Risiko-/Ertragsprofil von EMD-Hartwährungsanleihen (einschließlich der bemerkenswerten historischen Performance von Frontier Markets-Anleihen).

Die andere Grafik zeigt, dass Manager mit einem Hartwährungsansatz mittelfristig besser abgeschnitten haben als Manager mit einem gemischten Ansatz (rollierende Drei- und Fünfjahreszeiträume bis zum 31. März 2024). Über den rollierenden Fünfjahreszeitraum bis zum 31.3.24 beträgt die mittlere Rendite für das eVestment-Hartwährungsuniversum 4,13% gegenüber 2,49% für den gemischten Ansatz. Über den rollierenden Dreijahreszeitraum liegt der Median der Rendite für das eVestment-Hartwährungsuniversum bei 4,23% gegenüber 2,89% für das gemischte Universum.

In Anbetracht dessen sind wir der Meinung, dass Anleger, für die eine Allokation in Schwellenländeranleihen angemessen ist, strategisch in Staatsanleihen der Schwellenländer in Hartwährung investiert sein sollten, mit opportunistischen Allokationen in Unternehmensanleihen der Schwellenländer und Anleihen in lokaler Währung. […]

Mercelo Assalin

Wir sind davon überzeugt, dass unser Bottom-up-Ansatz bei der Auswahl von Wertpapieren für Investitionen im gesamten Universum der Schwellenländeranleihen das Potenzial hat, eine effizientere Kapitalallokation und damit mittel- und langfristig bessere risikobereinigte Renditen zu erzielen.

*) Marcelo Assalin, CFA, ist Partner und Leiter/Portfoliomanager des Emerging Markets Debt (EMD)-Teams von William Blair.

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