Staatsanleihen bleiben defensiv. Aegon-Expertin Irina Kurochkina erklärt, worauf es bei Länderauswahl und Duration ankommt.
BondGuide: Frau Kurochkina, Staatsanleihen gelten traditionell als sicherer Anker defensiver Portfolios. Angesichts hoher Staatsschulden und wachsender Emissionsvolumina gerät dieses Bild jedoch zunehmend unter Druck. Wie hat sich das Risikoprofil von Staatsanleihen in jüngster Zeit verändert?
Kurochkina: Nach dem Inflationsschock der Jahre 2022/23 und der darauffolgenden Zinswende, die vielen Rentenanlegern zweistellige Kursverluste bescherte, haben zahlreiche Marktteilnehmer die Sicherheit von Staatsanleihen grundlegend hinterfragt. Dadurch trat ein Risiko zutage, das von manchen Investoren womöglich unterschätzt worden war: Selbst erstklassige Staatsanleihen können bei abrupt steigenden Renditen erhebliche Kurseinbußen erleiden.
Gleichwohl sollte die Rolle von Staatsanleihen in defensiven Portfolios stets über einen vollständigen Marktzyklus hinweg beurteilt werden – also auch unter Einbeziehung von Phasen schwächeren Wachstums oder einer Rezession. Sieht man vom kurzen pandemiebedingten Einbruch ab, verzeichneten die großen Volkswirtschaften in den vergangenen zehn Jahren keine anhaltende Konjunkturabkühlung. Entsprechend selten bot sich Investoren die Gelegenheit zu beobachten, wie sich Staatsanleihen in einem anspruchsvolleren wirtschaftlichen Umfeld typischerweise verhalten. In einem echten Abschwung bieten erstklassige Staatsanleihen nach wie vor entscheidende Diversifikationsvorteile und leisten einen wesentlichen Beitrag zum Kapitalerhalt. Anders als bei privaten Emittenten ist ein plötzlicher Zahlungsausfall bei Staaten mit Spitzenbonität weitaus unwahrscheinlicher; zudem entwickeln sich Staatsanleihen meist dann positiv, wenn Notenbanken zur Stützung der Wirtschaft die Leitzinsen senken.
Richtig ist: Eine Eintrübung der Staatsfinanzen und wachsende Emissionsvolumina können die langfristigen Renditen nach oben treiben – vor allem am langen Ende der Zinskurve. Für uns ist dies jedoch kein Grund, Staatsanleihen als Anlageklasse den Rücken zu kehren, sondern vielmehr ein klares Plädoyer für eine gezielte, selektive Länderauswahl.
BondGuide: Nachhaltigkeitsratings sollen zusätzliche Erkenntnisse über die langfristige Stabilität eines Staates liefern. Was können diese über dessen Bonität aussagen, das klassische Kreditratings möglicherweise nicht umfänglich genug erfassen?
Kurochkina: Wissenschaftliche Studien bestätigen heute durchaus den Zusammenhang zwischen den SDG-Werten eines Landes und seinen Bonitätsaufschlägen. Als Taktgeber für kurzfristige Anlageentscheidungen nutzen wir diese Daten allerdings nicht: Unser Ansatz setzt vielmehr darauf, dass Staaten mit soliden Nachhaltigkeitspraktiken langfristig widerstandsfähiger gegenüber Herausforderungen wie dem Klimawandel oder gesellschaftlicher Instabilität sind.
Unseres Erachtens hat der Markt die unterschiedlichen Nachhaltigkeitsprofile einzelner Länder derzeit noch nicht vollständig eingepreist – das ändert sich jedoch allmählich, und wir beobachten bereits erste konkrete Beispiele dafür. Zudem erwarten wir, dass immer mehr Investoren zusätzliche Kriterien in ihre Portfolios aufnehmen werden, die sich vor allem an Grundsätzen für verantwortungsvolles Investieren orientieren. Unser Ansatz zielt darauf ab, von diesem fortschreitenden Übergang zu einer nachhaltigeren Weltwirtschaft gezielt zu profitieren.
BondGuide: Klimarisiken, Governance und soziale Stabilität sind heute wichtige Faktoren solcher Bewertungen. Welche davon haben aus Ihrer Sicht tatsächlich den größten Einfluss auf die langfristige Zahlungsfähigkeit eines Staates und damit auf die Bewertung seiner Anleihen?
Kurochkina: Historisch betrachtet hatte Governance – also die institutionelle und rechtliche Verlässlichkeit eines Staates – über alle Länder hinweg den stärksten Einfluss auf die finanzielle Performance und bleibt auch heute ein zentraler Pfeiler bei der ESG-Bewertung von Staaten. Allerdings differenzieren wir hier klar nach dem unterschiedlichen Niveau des Volkseinkommens: Bei Staaten mit hohem Volkseinkommen messen wir dieser Dimension beispielsweise nicht das höchste Gewicht bei, da Industrienationen in der Regel über ausgereifte Institutionen, verlässliche Rechtssysteme und gefestigte politische Prozesse verfügen.
Staatsanleihen sind nicht risikolos – waren es nie
Stattdessen rücken wir soziale Faktoren stärker in den Mittelpunkt. Denn mit einem höheren wirtschaftlichen Entwicklungsniveau steigen meist auch die Erwartungen an den Lebensstandard sowie an Themen wie politische Teilhabe, gesellschaftliche Inklusion und Meinungsfreiheit.
BondGuide: Nicht jede Neuverschuldung ist gleich: Ein Staat kann damit Zukunftsinvestitionen finanzieren, aber auch laufende Ausgaben decken. Lässt sich am Kapitalmarkt unterscheiden, ob Schulden langfristig die wirtschaftliche Substanz stärken oder eher zusätzliche Risiken schaffen? Die in Deutschland geschaffenen Sondertöpfe argumentieren ja in diese Richtung – allein, die Realität sieht noch nicht aus wie die Theorie.
Kurochkina: Investoren beurteilen Schulden typischerweise in Relation zur Wirtschaftskraft eines Landes – anhand von Kennzahlen wie der Schuldenquote im Verhältnis zum BIP, dem Haushaltssaldo oder der Zinslast gemessen am BIP. Wirtschaftswachstum ist daher ein entscheidender Faktor bei der Analyse des Schuldenprofils. Erhöht ein Land seine Schuldenlast, ohne zugleich ausreichendes Wachstum zu generieren, wächst unter Investoren die Sorge um die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen, was die Risikoprämien steigen lässt.
Wird die Neuverschuldung hingegen für produktive Investitionen genutzt, die das langfristige Wachstumspotenzial stärken, verbessert dies die langfristige Schuldendienstfähigkeit des Staates – was von den Marktteilnehmern in der Regel deutlich positiver beurteilt wird.
BondGuide: Hohe Neuemissionen und steigende Schuldenstände können insbesondere langlaufende Staatsanleihen belasten. Warum ist gerade die sog. Duration für Anleger ein so entscheidender Risikofaktor – und weshalb bietet auch ein nachhaltig ausgerichtetes Anlageprofil dagegen keinen umfassenden Schutz?
Kurochkina: Eine höhere Duration macht ein Anleiheportfolio empfindlicher gegenüber Zinsänderungen – ein Risiko, das nicht jeder Anleger eingehen will oder kann. Allerdings wirkt diese Sensitivität in beide Richtungen: Während Papiere mit längerer Duration bei Zinsanstiegen spürbarer leiden, profitieren sie bei Zinssenkungen auch am stärksten. Das macht sie interessant für Investoren, die auf sinkende Renditen setzen oder in Rezessionsphasen eine stärkere Portfoliodiversifikation anstreben.
Zwar können ein hohes Emissionsvolumen und wachsende Schuldenberge die Anleihekurse gerade am langen Ende belasten, doch verläuft dieser Zusammenhang keineswegs geradlinig; die Effekte variieren entlang der Zinskurve beträchtlich. Denn langfristige Renditen hängen keineswegs nur von fiskalischen Fundamentaldaten ab, sondern auch von Faktoren wie der Nettoemission in einzelnen Laufzeitbändern, der strukturellen Investorennachfrage und technischen Markteinflüssen. So können beispielsweise aufsichtsrechtliche Vorgaben für Pensionskassen und Anforderungen an die Fristenkongruenz (Liability-Matching) die Nachfrage nach 30-jährigen Anleihen spürbar beflügeln oder dämpfen. Auch das Vorhandensein oder Auslaufen von Wertpapierkauf- und Anleiherückkaufprogrammen prägt die Bewertungen am langen Ende maßgeblich.
Folglich werden langlaufende Staatsanleihen in manchen Märkten zeitweise stärker von markttechnischen Faktoren als von Fundamentaldaten getrieben – was für aktive Manager attraktive Opportunitäten schafft. Ein nachhaltiger Anleihefonds wiederum ist von vornherein nicht auf ein spezifisches Durationsprofil ausgelegt, sondern steuert sein Portfolio primär über die Länderauswahl entlang politischer Leitlinien und Nachhaltigkeitszusagen. Das Zinsniveau und die Form der Zinskurve werden hingegen von weit mehr Einflussfaktoren bestimmt – von Makrotrends und Notenbankpolitik über Inflationserwartungen bis hin zu Investorennachfrage und Emissionsmustern des Staates. Ein nachhaltigkeitsorientierter Investmentansatz allein bietet daher keinen Rundumschutz vor Zinsrisiken.
BondGuide: Viele Anleger setzen auf sinkende Leitzinsen, um ggf. Kursgewinne mit Anleihen zu erzielen. Warum ist diese Rechnung gerade bei langfristigen Staatsanleihen nicht zwangsläufig richtig? Die Kurse von EZB und FED gehen aktuell genau in die andere Richtung, da die Inflation aktuell nicht nur ‚temporär‘ scheint wie 2022/23.
Kurochkina: Kurzfristig rechnen wir zwar nicht mit drastischen Zinsschritten nach unten, doch halten wir den vom Markt eingepreisten Zinspfad der Notenbanken derzeit für weitgehend fair. Dies begrenzt das weitere Rückschlagpotenzial für Staatsanleihen. Auch wenn die Kursfantasie auf dem aktuellen Niveau moderater ausfallen dürfte, bietet das gestiegene Ausgangsrenditeniveau den Anlegern durch die laufenden Kuponerträge ein solides Polster. Wir rechnen daher nicht damit, dass sich eine derart deutliche Underperformance der Anlageklasse wie im Ausnahmejahr 2022 wiederholt.
BondGuide: Nachhaltig und sicher werden häufig nahezu gleichgesetzt. Wo liegt aus Ihrer Sicht die größte Fehleinschätzung von Privatanlegern und Family Offices, wenn sie nachhaltige Staatsanleihen als defensiven Portfoliobaustein einsetzen?
Kurochkina: Die Einbindung von Nachhaltigkeitskriterien in den Portfolioaufbau kann zwar die Anlageüberzeugung stärken und die langfristige Robustheit eines Portfolios verbessern – vor kurzfristigen Marktrisiken und Preisschwankungen schirmt sie die Anlagen jedoch nicht ab. Denn die Nachhaltigkeitsanalyse konzentriert sich auf langfristige Trends, die sich in der aktuellen Bonitätseinstufung eines Emittenten womöglich noch gar nicht widerspiegeln und dessen mittelfristigen makroökonomischen Entwicklungspfad nicht allein erklären können.
Nachhaltige Staatsanleihen sollten daher keineswegs pauschal in jedem Marktumfeld als die sicherere Wahl gelten. Eine fundierte Fundamentalanalyse und aktives Management bleiben weiterhin unverzichtbar, um im Staatsanleihesegment überzeugende Anlageergebnisse zu erzielen.
BondGuide: Welche Strategie eignet sich derzeit besser, um den defensiven Teil eines Portfolios gegen Zinsänderungen und fiskalische Risiken abzusichern: Gibt es aus Ihrer Sicht eine sinnvolle Kombination verschiedener Laufzeiten?
Kurochkina: Aktuell geben wir Staatsanleihen mit kürzeren Laufzeiten den Vorzug gegenüber langlaufenden Papieren. Bei Letzteren wiegen der Angebotsdruck und die Bedenken hinsichtlich der Haushaltsdisziplin bei der Bewertung deutlich schwerer. Parallel dazu agieren wir bei der Länderallokation ausgesprochen selektiv: Wir favorisieren Staaten mit sich verbessernder Schuldendynamik, glaubwürdigen finanzpolitischen Leitplanken und soliden Wachstumsaussichten.
Entscheidend ist: Die Renditen von Staatsanleihen bewegen sich heute auf Niveaus, wie wir sie seit über einem Jahrzehnt nicht mehr gesehen haben. Das eröffnet langfristig orientierten Investoren eine ungleich attraktivere Ausgangsbasis als in den Jahren vor dem Inflationsschock. Das höhere Renditeniveau federt Marktbewegungen über den laufenden Ertrag spürbar ab und verbessert die langfristigen Renditeerwartungen – das Gesamtportfolio hängt damit deutlich weniger von reinen Kursgewinnen ab. Trotz anhaltender fiskalischer Belastungen und Durationsrisiken bleiben Staatsanleihen für uns daher ein attraktiver defensiver Portfoliobaustein.
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BondGuide: Was und welche Kennzahlen sollten Anleger konkret prüfen, bevor sie eine nachhaltige Staatsanleihe in ein defensiv ausgerichtetes Portfolio aufnehmen?
Kurochkina: Wer das Anlageuniversum einer nachhaltigen Anleiheposition oder -strategie prüft, sollte den Blick vor allem auf die konkrete Portfoliostruktur richten: Entscheidend sind hier die Verteilung über Ratingklassen, die Regionenallokation und die Laufzeitenbänder (Duration). Denn diese Merkmale bestimmen das Anlageergebnis in unterschiedlichen Marktphasen weit stärker als das Nachhaltigkeitslabel allein. So kann sich beispielsweise ein Portfolio mit höherem Anteil an Titeln schwächerer Bonität oder längerer Duration völlig anders verhalten als ein klassisches Staatsanleiheindex-Portfolio.
Bei nachhaltigen Ansätzen kommt eine zentrale Kennzahl hinzu: der Tracking Error. Bedingt durch Nachhaltigkeitsrestriktionen und Ausschlusskriterien fällt dieser oft höher aus als bei traditionellen Strategien. Anleger sollten diese Abweichung stets zusammen mit klassischen Rendite- und Risikokennzahlen analysieren. Erst aus diesem Zusammenspiel wird ersichtlich, worauf Performancedifferenzen tatsächlich zurückzuführen sind – und ob die Strategie zum individuellen Anlageziel und zur Risikotoleranz passt.
BondGuide: Frau Kurochkina, ganz herzlichen Dank an Sie!
Interview: Falko Bozicevic
Irina Kurochkina
Irina Kurochkina, CFA, verantwortet als Portfoliomanagerin bei Aegon Asset Management globale Staatsanleihestrategien mit besonderem Fokus auf die Integration von Nachhaltigkeitskriterien. Vor ihrem Wechsel ins Fondsmanagement steuerte sie die institutionellen Kapitalanlagen des Aegon-Deckungsstocks. Die ausgewiesene Fixed-Income-Spezialistin ist CFA Charterholderin und vertritt das Haus im Sovereign Debt Advisory Committee der UN-Initiative Principles for Responsible Investment (PRI).
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