Gerät ein Emittent in die Krise, stellt sich für Anleihegläubiger schnell die Frage nach einem Kündigungsrecht. Die Vorstellung, sich durch Kündigung frühzeitig aus einer Restrukturierung ‚absetzen‘ zu können, hält sich hartnäckig – ist rechtlich aber nur eingeschränkt zutreffend.
>> Aus BondGuide 01-2026 vom 09. Januar <<
Vertragliches Kündigungsrecht: Maßgeblich sind die Anleihebedingungen
Die Kündigung führt grundsätzlich dazu, dass die Rückzahlung einer Anleihe einschließlich der bis dahin aufgelaufenen Zinsen fällig gestellt wird. Der kündigende Anleihegläubiger erlangt damit einen (grundsätzlich durchsetzbaren) Zahlungsanspruch gegen den Emittenten. Ob und unter welchen Voraussetzungen eine Kündigung jedoch zulässig ist, bestimmt sich primär nach den jeweiligen Anleihebedingungen.
Üblicherweise knüpfen diese definierte Kündigungstatbestände (sog. Events of Default) an, etwa an einen Zahlungsverzug aus der Anleihe, an die Nichterfüllung anderweitiger Finanzverbindlichkeiten des Emittenten (sog. Cross-Default-Klauseln) oder an Verletzungen von Informations- und Berichtspflichten. Die Einleitung von Restrukturierungsbemühungen als solche – etwa die Aufnahme von Sanierungsgesprächen, Stundungsanfragen gegenüber Gläubigern oder auch die Einleitung eines StaRUG-Verfahrens – stellt regelmäßig keinen vertraglich vereinbarten Kündigungsgrund dar.
Fehlt es an einem einschlägigen Event of Default, scheidet eine vertragliche Kündigung regelmäßig aus – unabhängig davon, wie angespannt die wirtschaftliche Lage des Emittenten ist. In der Praxis wird eine Kündigung aus wichtigem Grund (§ 314 BGB) häufig als Auffangtatbestand herangezogen, wenn die Anleihebedingungen kein einschlägiges Kündigungsrecht eröffnen; ihr Anwendungsbereich ist jedoch erheblich beschränkt.
Eingeschränkter Anwendungsbereich einer außerordentlichen Kündigung aus wichtigem Grund
Ein außerordentliches Kündigungsrecht setzt das Vorliegen eines wichtigen Grundes voraus. Ein solcher liegt nur dann vor, wenn dem Kündigenden unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls und unter Abwägung der beiderseitigen Interessen ein Festhalten am Vertragsverhältnis nicht zugemutet werden kann.
Der Anwendungsbereich des § 314 BGB ist somit von vornherein eng und die Schwelle der Unzumutbarkeit dementsprechend hoch. Maßgeblich ist dabei, wessen Risikobereich der kündigungsrelevante Umstand zuzurechnen ist. Hinzu treten weitere Einschränkungen, die sich aus der höchstrichterlichen Rechtsprechung ergeben.
Keine Kündigungsmöglichkeit allein wegen wirtschaftlicher Krise
Bereits mit Urteil vom 31. Mai 2016 (Az. XI ZR 370/15) – noch zur Rechtslage nach dem Schuldverschreibungsgesetz von 1899 – hat der Bundesgerichtshof entschieden, dass selbst eine erhebliche wirtschaftliche Krise kein außerordentliches Kündigungsrecht begründet, wenn der Emittent ernsthafte und nachvollziehbare Sanierungs- und Restrukturierungsbemühungen verfolgt.
Von besonderer Bedeutung ist zudem die Aussage, dass bei einer – im entschiedenen Fall unbesicherten – Anleihe der Anleihegläubiger selbst mit Zeichnung oder Erwerb der Teilschuldverschreibungen das Bonitätsrisiko des Emittenten mitübernimmt. Dem Anleihegläubiger bleibe es aber grundsätzlich unbenommen, seine Anleihe über den Kapitalmarkt zu veräußern und sich auf diesem Weg des Schuldverhältnisses (und damit seines Risikos) zu entledigen.
Diese Sichtweise überzeugt wenig. Die Verschlechterung der Vermögensverhältnisse ist typischerweise eindeutig dem Risikobereich des Emittenten zuzuordnen. Sie beruht regelmäßig auf einer Verschlechterung des operativen Geschäfts, auf die der Anleihegläubiger – anders als etwa ein Gesellschafter – weder Einfluss nehmen kann noch nehmen soll. Zudem greift der Hinweis auf eine mögliche ‚Entledigung‘ über den Kapitalmarkt entschieden zu kurz, da diese gerade in Krisensituationen oftmals faktisch an fehlender Nachfrage am Kapitalmarkt scheitert. Eine realistische Möglichkeit zur Risikobewältigung haben Anleihegläubiger daher nur bedingt.
Kollektivrechtliche Bindung und Zurückdrängung individueller Interessen
Unabhängig von dieser Wertungsfrage betont der Bundesgerichtshof aber auch die kollektivrechtliche Natur von Anleihen. Mehrheitsbeschlüsse der Gläubiger sind auch für solche Gläubiger verbindlich, die die Anleihe zuvor wegen Verschlechterung der Vermögensverhältnisse außerordentlich gekündigt haben (Az. XI ZR 488/14). Diese ‚Vergemeinschaftung der Anleihegläubiger‘ hat zur Folge, dass die individuelle Interessen jedenfalls so lange zurücktreten (müssen), wie die ernsthaften Sanierungsbemühungen nicht endgültig gescheitert sind.
Wo jedoch die Grenze zur erforderlichen Ernsthaftigkeit verläuft und ab welchem Zeitpunkt von einem endgültigen Scheitern auszugehen ist, lässt sich regelmäßig nur schwer bestimmen und ist allein anhand einer einzelfallbezogenen Gesamtwürdigung zu beurteilen.
Obwohl diese Aussagen zum alten SchVG von 1899 ergingen, geht die Praxis davon aus, dass der Grundsatz auch unter dem neuen SchVG Geltung beansprucht. Der Rechtsgedanke einer kollektiven Bindung an Mehrheitsbeschlüsse ist im SchVG auch ausdrücklich in § 5 Abs. 1 und 2 SchVG normiert. Ein Unterlaufen der Gesamtwirkung der Beschlüsse durch ein ‚Windhundrennen‘ kündigender Gläubiger wird daher auch unter dem aktuellen SchVG nicht zulässig sein.
Rechtsfolge ist nach der Rechtsprechung, dass eine Kündigung lediglich zur Fälligstellung des Zahlungsanspruchs führt, den kündigenden Anleihegläubiger jedoch nicht aus der kollektivrechtlichen Bindung entlässt. Auch nach wirksamer Kündigung bleibt er an Mehrheitsbeschlüsse der Gläubigerversammlung gebunden (Az. XI ZR 370/15).
Insolvenz und StaRUG: weitere Relativierung individueller Kündigungen im präventiven Restrukturierungsrahmen
Im gerichtlichen Verfahren ist für die Wirkung einer Kündigung auf das Verfahren und den Zeitpunkt abzustellen. Insofern kann man unterscheiden:
Im vorläufigen Insolvenzverfahren ordnet das Insolvenzgericht regelmäßig Sicherungsmaßnahmen an, insbesondere Verfügungsverbote, die dem Schuldner Zahlungen ganz oder teilweise untersagen oder diese von der Zustimmung des vorläufigen Insolvenzverwalters abhängig machen. Die praktische Wirkung einer Fälligstellung durch Kündigung ist in diesem Stadium daher regelmäßig gering.
Mit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens gelten sämtliche Forderungen – also insbesondere solche auf Rückzahlung und Zinszahlung einer Anleihe – kraft Gesetzes automatisch als fällig (§ 41 InsO). Für die insolvenzrechtliche Qualifikation der Forderung ist es daher regelmäßig ohne Bedeutung aber auch nicht erforderlich, dass der Gläubiger zuvor gekündigt hat oder jetzt kündigt. Die Kündigung verschafft weder Vorrang noch Sonderrechte.
Im präventiven Restrukturierungsrahmen nach dem Unternehmensstabilisierungs- und Restrukturierungsgesetz (StaRUG) tritt hingegen der Gedanke einer kollektiven Bindung – wie er im SchVG angelegt ist –deutlich hervor, indem eine individuelle Rechtsdurchsetzung zugunsten einer kollektiven Lösung verdrängt wird. Werden nach dem StaRUG sog. Stabilisierungsanordnungen getroffen, ist eine Kündigung wegen rückständiger Leistungen – etwa aus Zins- oder Rückzahlungsansprüchen – ausdrücklich ausgeschlossen (§ 55 Abs. 1 StaRUG).
Kündigung bei Krise möglich?
Kündigungen aus anderen Gründen bleiben demgegenüber grundsätzlich möglich. In diesen Fällen kommt es jedoch maßgeblich darauf an, ob ein Event of Default oder ein sonstiger wichtiger Grund tatsächlich vorliegt und ob die in den Anleihebedingungen vorgesehenen Kündigungsvoraussetzungen und -formalitäten, insbesondere etwaige Quoren, eingehalten werden.
Fazit: Kündigung im Restrukturierungsfall mit beschränkter Wirkung
Die Kündigung von Inhaberschuldverschreibungen ist im Restrukturierungskontext kein einfach handhabbares Instrument. Vertragliche Kündigungsrechte bestehen nur innerhalb der engen Grenzen der Anleihebedingungen. Eine Kündigung aus wichtigem Grund eröffnet keinen allgemeingültigen Ausweg. Und selbst eine wirksam erklärte Kündigung beendet regelmäßig nicht die Einbindung in kollektive Restrukturierungs- oder Insolvenzverfahren, sondern führt nur zur Fälligkeit des Anspruchs des kündigenden Gläubigers.
Dr. Tobias Moser (li.) & Dr. Fabian Wirths, RAs, DMR Legal
Der muss daraufhin regelmäßig erstmal Klage erheben, um seinen Anspruch beizutreiben. Entscheidend ist daher weniger die formale Möglichkeit der Kündigung als deren wirtschaftliche und strategische Sinnhaftigkeit im konkreten Restrukturierungsumfeld. Eine wirksame Kündigung zum richtigen Zeitpunkt kann die eigene Verhandlungsposition verstärken und den Schuldner unter Druck setzen. Denn mit eingetretener Fälligkeit vor der Insolvenz kann Zahlungsunfähigkeit eintreten und der Schuldner in ein Verfahren gezwungen werden.
——————-
! NEU ! Die erste BondGuide Jahresausgabe 2025 ist erschienen (12. Jun.): ‚Green & Sustainable Finance 2025‘ kann wie gewohnt kostenlos als e-Magazin oder pdf heruntergeladen werden.
Bitte nutzen Sie für Fragen und Meinungen Twitter – damit die gesamte Community davon profitiert. Verfolgen Sie alle Diskussionen & News zeitnaher auf Twitter@bondguide !