Steigende Anleiherenditen spiegeln mehr als Zinsängste: Fiskalrisiken, Inflation und die Glaubwürdigkeit der Politik geraten unter Druck. Von Jordy Hermanns*

Die Märkte für Staatsanleihen rücken wieder in den Mittelpunkt. Die Rückkehr der „Bond Vigilantes“ ist nicht einfach nur eine Frage höherer Leitzinsen oder einer erneuten Welle von Inflationsängsten. Sie spiegelt einen umfassenderen Paradigmenwechsel wider, in dessen Rahmen Anleger erneut eine Entschädigung für fiskalische Unsicherheit, anhaltende Angebotsengpässe, Inflationsrisiken und die Glaubwürdigkeit der politischen Rahmenbedingungen fordern.

Am langen Ende des Zinsspektrums wird die Glaubwürdigkeit auf die Probe gestellt: In den USA, Europa und Japan sind die Renditen längerfristiger Anleihen zum Druckpunkt geworden, anhand dessen die Märkte beurteilen, ob Regierungen und Zentralbanken in einer Welt mit erhöhtem Finanzierungsbedarf und weniger vorhersehbarer Inflationsdynamik Disziplin wahren können. Auch wenn sich die inländischen Einflussfaktoren unterscheiden, sind die strukturellen Kräfte, die die Renditen nach oben treiben, zunehmend globaler Natur.

Jüngste Entwicklungen

Reale Renditen: Der jüngste Renditeanstieg war in den USA vorwiegend auf eine Entwicklung der Realrenditen zurückzuführen, wobei die Realzinsen insbesondere am langen Ende nach oben drifteten; diese Entwicklung wurde durch schwächere oder weniger positiv aufgenommene Auktionen von US-Staatsanleihen noch verstärkt.

Das lange Ende unter Druck: Der Ausverkauf hat sich vor allem am langen Ende der Kurve bemerkbar gemacht, da die Laufzeitprämien gestiegen sind. Dies spiegelt fiskalische Bedenken, Unsicherheiten im Energiesektor und den anhaltenden Kapitalbedarf im Zusammenhang mit Investitionen in künstliche Intelligenz (KI) und deren Ausbau wider – und nicht so sehr eine nennenswerte Neubewertung des erwarteten geldpolitischen Kurses der Fed.

Renditen am kurzen Ende niedriger: Die Steilstellung der Kurve wurde nicht ausschließlich vom langen Ende der Kurve getrieben: Schwächere US-Makrodaten drückten auch die Renditen am kurzen Ende nach unten und trugen so zur Steilstellung der Kurve bei.

Der „Warsh-Effekt“: Die Laufzeitprämien sind auch gestiegen, weil Warsh von der Forward Guidance Abstand genommen hat und die Preisbildung stärker den Märkten überlässt; dies verstärkt die daten- und ereignisgetriebene Volatilität, was mechanisch eine zusätzliche Volatilitätsschicht zu den bestehenden, von der Haushaltspolitik dominierten und angebotsbezogenen Laufzeitprämien hinzufügt. Wir haben den „Warsh-Effekt“ auch in diesem Artikel erörtert.

Die Anleiherenditen steigen seit einiger Zeit wieder

Auswirkungen auf den Energiesektor: Während der Konflikt im Nahen Osten noch lange nicht beigelegt ist, bleiben die Inflationserwartungen in den USA relativ gut verankert – anders als in Großbritannien und Europa, wo die Preise für Öl und Destillate weiter gestiegen sind, wodurch die energiebezogenen Inflationsrisiken erhöht bleiben. Während die Ölpreise weiterhin mit einem Aufschlag gehandelt werden, zeigt sich die tatsächliche Verknappung deutlich in den Crack-Spreads für Raffinerieprodukte.

Spillover-Effekte: Die Ausstrahlungseffekte auf andere Zinsmärkte in Industrieländern waren stark: Die Renditen durchbrachen die Obergrenze der jüngsten Bandbreiten, was momentumorientierte Anleger auf den Plan rief und – in Verbindung mit der sommerlichen Illiquidität – den Ausverkauf beschleunigte.

Zwar sind Emissionen im Zusammenhang mit dem Ausbau der KI weitgehend ein US-spezifisches Phänomen, doch reagieren die Bewertungen in anderen Ländern weiterhin sehr empfindlich auf die Entwicklungen in den USA, und die Preisdynamik am kurzen Ende der Zinskurve außerhalb der USA verläuft nach wie vor relativ stabil, was bei anhaltendem Energiedruck Fragen zur Glaubwürdigkeit der Inflationspolitik der EZB und der BOE aufwerfen könnte.

Am langen Ende wird die Glaubwürdigkeit auf die Probe gestellt

Das wichtigste Signal beim aktuellen Ausverkauf am Anleihemarkt ist nicht nur die Höhe der Renditen, sondern auch, wo sich der Druck konzentriert. Die kurzfristigen Zinsen spiegeln nach wie vor die Erwartungen hinsichtlich der Zentralbankpolitik wider, während sich am langen Ende zunehmend eine umfassendere Glaubwürdigkeitsbewertung widerspiegelt. Investoren fragen sich, ob Haushaltsdefizite, Anleiheemissionen, Energiesicherheit, Verteidigungsausgaben, Industriepolitik und der Kapitalbedarf im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz finanziert werden können, ohne dass dadurch eine dauerhaft höhere Laufzeitprämie entsteht. In diesem Sinne ist das lange Ende zum Glaubwürdigkeitsbarometer des Marktes geworden: Hier schlagen sich die Bedenken hinsichtlich Haushaltsdisziplin, anhaltender Inflation und politischer Koordination in den Kursen nieder.

Die Zinspolitik in den USA ist aktuell vollständig unklar

Regionale Unterschiede spielen eine Rolle

USA: Die USA bleiben das Epizentrum der weltweiten Neubewertung am langen Ende der Zinskurve. Hohe Haushaltsdefizite, umfangreiche Emissionen von US-Staatsanleihen, eine schwächere Nachfrage bei Auktionen und anhaltende KI-bezogene Investitionsausgaben tragen allesamt zum Angebot an Duration bei. Der entscheidende Punkt ist, dass der Ausverkauf eher durch Realrenditen und Laufzeitprämien getrieben wurde als durch eine nennenswerte Neubewertung des erwarteten geldpolitischen Kurses der Fed.

Europa: In Europa spiegeln höhere langfristige Renditen ein anderes Zusammenspiel von Faktoren wider: anhaltende energiebedingte Inflationsrisiken, höhere Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben sowie die Herausforderung, die fiskalische Glaubwürdigkeit aufrechtzuerhalten, während das Wachstum uneinheitlich verläuft. Die Spreads von Staatsanleihen der Eurozone sind nach wie vor relativ begrenzt, doch diese Stabilität hängt vom Vertrauen ab, dass Abweichungen vom Haushaltskurs beherrschbar bleiben.

Japan: Japans Renditeniveau bleibt im Vergleich zu anderen Industrieländern niedrig, doch die Richtung der Entwicklung ist entscheidend. Da die Bank of Japan ihre jahrelange Politik der Renditedämpfung weiter aufgibt, entdeckt der Markt am langen Ende der Kurve wieder eine Preissensitivität.

China: China ist die wichtigste Ausnahme. Der chinesische Anleihemarkt entwickelt sich abweichend, da die Inflationsdynamik schwächer ist, die Wachstumsdynamik weiterhin fragil bleibt, die Einlagenzinsen niedrig sind, die Sparquote hoch ist und die inländische Nachfrage nach sicheren Anlagen weiterhin stark ist. Diese Abweichung unterstreicht, dass die globale Renditeentwicklung nicht einheitlich verläuft: Die Glaubwürdigkeit wird dort am stärksten auf die Probe gestellt, wo fiskalische Expansion, Inflationsunsicherheit und das Angebot an langlaufenden Anleihen zusammenfallen.

Paris: Haushaltsdisziplin angesichts fehlender Regierung derzeit Fehlanzeige

Interessante Beobachtungen

Der chinesische Anleihemarkt weicht stark von den entwickelten Märkten ab: Die Renditen chinesischer Staatsanleihen sinken weiter und entwickeln sich damit entgegen dem allgemeinen globalen Trend. China befindet sich in einem anderen (niedrigeren) Inflationsumfeld, und gleichzeitig haben die jüngsten Konjunkturdaten enttäuscht.

Zudem stützen strukturelle Faktoren die chinesischen Anleihen, darunter niedrige Einlagenzinsen, ein schwaches Kreditwachstum, hohe Sparquoten und ein Mangel an auf dem Markt verfügbaren Anleihen.

Die Spreads in Europa sind niedrig: Obwohl das absolute Renditeniveau in der gesamten Eurozone gestiegen ist, bleiben die Spreads innerhalb der einzelnen Länder sehr eng und entwickeln sich stabil.

Die Finanzmärkte bewerten Staatsanleihen der Eurozone derzeit so, als sei das Kreditrisiko weitgehend homogen, wobei die Spreads gegenüber Deutschland nahe ihren Zyklustiefs liegen.

So liegen beispielsweise die Spreads spanischer 10-jähriger Anleihen gegenüber deutschen Anleihen weitgehend stabil bei etwa 40 Basispunkten. Dies steht im Einklang mit der starken wirtschaftlichen Entwicklung in Peripherieländern wie Spanien und mit der Annäherung der Kreditratings in den Ländern der Eurozone.

Jordy Hermanns

Frankreich bleibt angesichts seiner schwierigen fiskalischen Lage und der politischen Unsicherheit die auffälligste Ausnahme, wie wir in diesem Artikel ausführlich dargelegt haben. Eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine stärker euroskeptische oder fiskalisch expansive Regierung könnte die Erwartungen hinsichtlich der Haushaltsdisziplin und der politischen Koordinierung innerhalb der EU in Frage stellen. Angesichts der wirtschaftlichen und politischen Bedeutung Frankreichs könnte bereits eine geringfügige Veränderung der Anlegerstimmung zu einer Ausweitung der OAT-Bund-Spreads und einer stärkeren Streuung an den Anleihemärkten des Euroraums führen.

*) Jordy Hermanns ist Portfoliomanager bei Aegon Asset Management

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