Interview: „Nichts ist noch in ganzer Breite günstig“

Nachdem die Kurse praktisch aller Assetklassen mittlerweile fast ein Jahr und praktisch unaufhörlich gestiegen sind, stellt sich vermehr die Frage: Wie und wo jetzt noch investieren? Mit PGIM-Experte Wolfgang Sussbauer sprach BondGuide nicht nur über High Yields oder Investment Grade, sondern wir hakten gleich alle wesentlichen Themen in einem ‚Waschgang‘ ab.

BondGuide: Herr Sussbauer, vielleicht vorab einige Worte zu Ihnen selbst – Sie sind Head of Germany & Austria bei PGIM Fixed Income. Managen Sie auch einen oder mehrere Fonds?
Sussbauer: Nein, das Portfolio-Management ist in unseren Zentren in London und Newark / New Jersey verankert. Ich selbst bin in anderen Rollen tätig, namentlich den Kundenbeziehungen in Deutschland und Österreich. Bei PGIM bin ich seit 2010. Die Größe des Marktes hat es hergegeben, dass wir bei den diversen Themen separat, auch für einzelne Regionen, aufgestellt sind.

BondGuide: Es fällt auf, dass die Abdeckung der Schweiz nicht bei Ihnen zu liegen scheint.
Sussbauer: Tatsächlich war die Schweiz in meiner DACH-Rolle bis letztes Jahr enthalten. Das Kundenbuch dort ist allerdings mittlerweile so groß geworden, dass es ein eigenes Team erforderte – das Büro in Zürich ist also ganz neu. Dies ist dem Wachstum der letzten Jahre geschuldet.

„Inflation wird in einem Jahr kein Thema mehr sein wie aktuell gerade noch“

BondGuide: Was sind denn die übergeordneten Themen, die Sie als derzeit marktbestimmend nennen wollen würden?
Sussbauer: Die viel zitierte Inflation bedeutet unserer Meinung nach keine Zeitenwende. Ja, Inflation wird temporär immer wieder mal Gegenstand von Diskussionen sein. Aber als Ganzes betrachtet schon in einem Jahr überhaupt keines mehr, wenn die Nachholeffekte aus dem Lockdown verarbeitet sind. Dagegen sprechen langfristig allein die demografischen Trends: Die sogenannten Babyboomer kommen in ihr Verrentungsalter und vererben aufgebautes Vermögen. Das bringt eine Umwälzung von risikoreicheren Assetklassen wie Aktien hin zu risikoärmeren, ausschüttungsstarken wie Anleihen mit sich.

BondGuide: Also Inflation nur kurzfristig und lokal ein Sujet?
Sussbauer: Unserer Einschätzung nach beeinflusst die Geburtenrate in China langfristig die Inflation mehr, als es Rohstoffpreise immer wieder mal kurzfristig tun. Dazu kommt der Überhang an weltweiten Sparguthaben. Reach for Yield ist das übergeordnete Thema. Gemeint ist damit, dass es zunehmend herausfordernd wird, in planbare Zahlungsströme zu investieren. Dadurch fließt mehr und mehr Geld in riskantere Assets – wenn die Leitzinsen niedrig bleiben. Und sie werden niedrig bleiben, auch noch längerfristig. Für Investoren bedeutet dies, dass sie zunehmend gezwungen werden, von Investment Grade in High Yields zu gehen, um überhaupt noch eine nennenswerte Rendite erzielen zu können.

„Die großen Assetklassen bestehen heute gar nicht mehr so wie früher“

BondGuide: Hat dies nicht in den letzten Jahren ohnehin schon stattgefunden?
Sussbauer: Ja – und deswegen ist die große Frage nunmehr eine andere, nämlich, wie man von hier an noch optimieren kann. Die großen Asset-Klassen, wie wir sie alle noch in Lehrbüchern kennen gelernt haben, bestehen so eigentlich gar nicht mehr. Der Bereich Investment Grade Anleihen beispielsweise ist längst in diverse Unterthemen zerteilt und das gilt auch für praktisch alle anderen.

BondGuide: Wodurch kommt das – ist das der Zwang zur Spezialisierung, um noch eine lukrative Anlagenische für sich auszumachen?
Sussbauer: Das hat verschiedene Ursachen wie die zuvor genannten, eine weitere ist sicherlich die Regulatorik. Viele Investment-Klassen sehe ich immer granularer werden, in denen Investoren nach ganz speziellen Themen suchen. Die Mandatsprofile werden zunehmend spezifischer.

„Anleiheausfälle sind auch längerfristig betrachtet alles andere als besorgniserregend“


BondGuide
: Wie steht es mit der Risikowahrnehmung in diesem Zusammenhang?

Sussbauer: Eine generelle Entkopplung von der Realität würde ich nicht unterstellen. Wir dürfen nicht vergessen, dass die extremen Ereignisse des letzten Jahres ja auch eine genauso extreme Wertaufholung zur Folge hatten. Unternehmen haben eifrig von ihren Zugängen zum Kapitalmarkt Gebrauch gemacht. Prognostizierte Ausfälle werden 2021 wahrscheinlich sogar unter dem Jahr 2020 liegen und sind auch in der längerfristigen historischen Betrachtung alles andere als besorgniserregend.

BondGuide: Dann wären wir wenigstens noch bei der Bewertungsfrage…
Sussbauer: Ja, und ich würde mich auch nicht zu der Aussage hinreißen lassen, dass Bonds in der Breite günstig wären – das gilt aber auch für Aktien oder Rohstoffe. Die positive Erwartungshaltung ist vorweggenommen und eingepreist. Innerhalb dieser noch fairen Bewertung gibt es stets Überhitzungserscheinungen wie auch lukrative Nischen, z.B. wenn im Zyklus gewisse Branchen hinterherhinken.

BondGuide: Wo wäre das denn beispielsweise?
Sussbauer: Ich fange mit dem Gegenteil an: Das obere Segment der Hochzinsanleihen oder High Yields scheint bereits zu gut gelaufen. Gleichwohl wird es auch dort welche geben, die von High Yields zu Investment Grade avancieren können. Wir fühlen uns aktuell im Single-B-Universum wohler. Die haben bisher eher underperformt. In Europa liegen wir im Schnitt bei 4,2% Spread/Risikoaufschlag, in den USA bei 3,7%. Emerging Market Debt hängt ebenfalls noch hinterher, wie auch Lokalwährungsanleihen. Nach dem ‚Blutbad‘ in der Türkischen Lira oder dem Brasilianischen Real kann man sich auch die wieder genauer ansehen. Wir trennen die Währung stets von der Anleihe – dies sind für uns separate Renditequellen.

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BondGuide: Es geht also vermehrt um ‚relative Attraktivität‘, d.h. nichts ist mehr gänzlich unbedarft, aber ggf. überzeugender im Vergleich zu anderen Asset-Klassen.
Sussbauer: Ganz genau. Nach Ausbruch der Coronakrise vor einem Jahr hat einer unserer Portfoliomanager die Headline ‚Golden Age of Credit‘ geprägt. Was er damit meinte, war, dass künftig – also inzwischen unser ‚jetzt‘ – viel mehr Wert auf Rating-Stabilität und dergleichen gelegt würde. Das war auch zunächst richtig. Aber mit den massiven Stützungsmaßnahmen der Zentralbanken, die den Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt ermöglichten, sind wir doch wieder zurück bei einer aktionärsfreundlichen Unternehmenspolitik, namentlich scheint eine neue Übernahmewelle ausgebrochen. Das ist sehr gefährlich für Anleiheinvestoren: Bei einer Akquisition folgen häufig ein bis zwei Abstufungen. Gerade bei den Industrietiteln konnte man sich nur für rund zwölf Monate sicher fühlen – deswegen bevorzugen wir eher Finanztitel, denn Akquisitionen sind hier deutlich rarer.

„Die Anleihe und ihre Währung sind für uns zwei separate Themen“

BondGuide: Wenn wir einen Blick auf das UE-Musterdepot werfen mit seinen Themen und Regionen – was würden Sie als Experte sagen, fehlt da möglichweise für eine noch ausgewogene oder zeitgemäß gewichtetere Allokation?
Sussbauer: Meines Erachtens haben die alle ihre Berechtigung. Infrastruktur ist natürlich sehr spannend, wenn man nicht kurzfristig denkt. Die Frage ist ja auch: Wie wird Ihr Portfolio in fünf Jahren aussehen oder aussehen müssen? Ich meine nämlich, Sie werden dann schon unterteilt haben müssen in Infrastructure Debt und Infrastructure Equity – das passt zu dem, was wir zuvor erörtert haben. Bei der Finanzierung von Windparks oder Photovoltaikanlagen werden wir die gleiche Granulierung haben. Mit Biden als Präsident wird es womöglich zu einer Neuauflage des ‚Build America‘ Programms kommen – das wird höchst interessant.

Wolfgang Sussbauer, PGIM


BondGuide
: Und der Anleiheanteil im UE Musterdepot ist okay, z.B. das Verhältnis von Plain Vanilla Anleihen zu High Yields?

Sussbauer: Eine kleine Einschränkung: Non-Investmentgrade tituliert man heute eher als Leveraged Finance – das ist alles unterhalb von Investmentgrade. Zwischen Bank Loans und High Yield Anleihen gibt es die meisten Arbitragemöglichkeiten für risikofreie Zusatzerträge. Dies ist in der Regel dann möglich, wenn ein Emittent zunächst im Loan-Segment emittiert, in der Folge aber den ersten High Yield Bond begibt. Wenn man da geschickt ist, winken mehrere Basispunkte Sondererlös.

BondGuide: Herr Sussbauer, ganz herzlichen Dank für Ihre Zeit und die überaus spannenden Erläuterungen!

Interview: Falko Bozicevic

*) Wolfgang Sussbauer ist Head of Germany & Austria bei PG Investment Management (PGIM)