Im WebCall zur Photon-Anleihe 2021/27 warnte Schirp vor weitreichenden Zugeständnissen. Bei zentralen Fragen blieb die Kanzlei allerdings vage.
Die Kanzlei Schirp Schmidt-Morsbach hat Anleihegläubiger der Photon Energy N.V. vor einer aus ihrer Sicht zu weitgehenden Preisgabe von Gläubigerrechten gewarnt. Im Mittelpunkt des rund einstündigen WebCalls (Montag, 17-18 Uhr) stand das laufende schriftliche Abstimmungsverfahren, in dem unter anderem ein gemeinsamer Vertreter bestellt und eine Independent Business Review (IBR) auf den Weg gebracht werden soll.
Nach Darstellung von Dr. Wolfgang Schirp droht den Gläubigern derzeit ein Blindflug: Der geprüfte Jahresabschluss 2025 stehe weiterhin aus, zwei Kuponzahlungen wurden bereits verschoben, auch die für den 23. August vorgesehene Zinszahlung soll nach der aktuellen Beschlussvorlage verschoben werden. Zugleich ist weder bekannt, wer die IBR durchführen soll, noch welcher konkrete Untersuchungsauftrag erteilt werde.
Dr. Wolfgang Schirp führte zunächst die Ausgangslage auf und durch eine Präsentation
Gemeinsam vertreten – aber mit wessen Mandat?
Besonders kritisch sieht Schirp die vorgesehene Bestellung von Klaus Nieding als gemeinsamem Vertreter. Zwar soll dieser lediglich als sogenannter schwacher gemeinsamer Vertreter eingesetzt werden und damit nicht eigenständig über Haircut, Zinsverzicht oder Laufzeitverlängerung entscheiden können. Er erhielte jedoch weitreichende Informations-, Verhandlungs- und Kommunikationsrechte sowie ein Initiativrecht für weitere Gläubigerabstimmungen.
Schirp fordert deshalb einen von den Gläubigern selbst ausgewählten gemeinsamen Vertreter, ein transparentes Auswahlverfahren und ein lediglich eingeschränktes Mandat. Zugleich kritisiert die Kanzlei die vorgesehene Pauschalvergütung des gemeinsamen Vertreters und verweist auf ein Urteil des Bundesgerichtshofs vom Oktober 2025.
Eigenkapital oder Fremdkapital – wer trägt die Lasten?
Ein wesentlicher Punkt der Argumentation ist der von Schirp ausgemachte Interessengegensatz zwischen Aktionären und Anleihegläubigern. Die beiden maßgeblichen Aktionäre Georg Hotar und Michael Gartner – die beiden Gründer der Photon Energy – hielten weiterhin große Anteile an Photon. Ein Haircut bei der Anleihe würde nach der Argumentation der Kanzlei den Wert des verbleibenden Eigenkapitals entsprechend erhöhen.
Schirp fordert deshalb einen nachvollziehbaren Beitrag der Eigenkapitalseite und eine gleichwertige Lastenverteilung. Ein Verzicht der Anleihegläubiger dürfe keine einseitige Veranstaltung zulasten der Fremdkapitalgeber werden.
CEO Hotar (l.) und der damalige CFO Wohlmuth im Gespräch bei BondGuide 2017
Naheliegende Fragen bleiben offen
Gerade vor diesem Hintergrund bleiben allerdings zwei Fragen offen, die im WebCall nicht überzeugend beantwortet wurden:
Zum einen stellt sich die Frage, warum überhaupt kein Debt-to-Equity-Swap auf dem Tisch liegt. Photon Energy ist eine Aktiengesellschaft; ein solcher Weg wäre daher grundsätzlich denkbar. Wenn die Anleihegläubiger tatsächlich einen wesentlichen Teil der wirtschaftlichen Lasten einer Restrukturierung tragen sollen, liegt die Frage nach einer entsprechenden Beteiligung am Eigenkapital durchaus nahe. Zumal RA Schirp selbst einen unzureichenden Beitrag der bisherigen Aktionärsseite moniert.
Auf die konkrete Frage, warum ein solcher Debt-to-Equity-Swap bislang nicht diskutiert werde, verwies Schirp lediglich darauf, dass er in die internen Überlegungen des Photon-Managements nicht eingebunden sei. Wenn ein entsprechender Vorschlag komme, müsse man prüfen, welchen Gegenwert er für die Gläubiger schaffe. Mehr könne er dazu nicht sagen.
Das ist als Antwort auf eine durchaus zentrale strategische Frage dünn. Denn wenn gleichzeitig bereits über Haircut, Laufzeitverlängerung, Zinsverzicht oder Nachrang gesprochen wird, wäre zumindest eine Einordnung interessant gewesen, warum ein Tausch von Forderungen in Eigenkapital offenbar nicht zu den bislang diskutierten Optionen zu gehören schien.
Der Grund dürfte klar sein. Gründer/CEO Georg Hotar ist auch heute noch größter Einzelaktionär und hat daran nun sicherlich am wenigsten Interesse. Im Grunde wäre er es, der maßgeblich enteignet werden müsste, nicht die Anleiheinvestoren. Es ist klar, dass die Forderung nach einem Debt-to-Equity-Swap von außen kommen müsste – von Hotar oder anderen großen Aktionären wird sie ganz sicher nicht kommen.
Bei Photon sah es lange Zeit stabil aus. Doch dann erodierten Soll und Ist jährlich.
Noch unbequemer ist die zweite offene Frage: Wie viel Vertrauen verdient das bestehende Management noch? Gerade bei Photon ist dies angesichts der von Schirp selbst angesprochenen wirtschaftlichen Schwierigkeiten und der bisherigen Entwicklung keine Nebensache. Wenn die Interessen der Großaktionäre und der Anleihegläubiger tatsächlich so weit auseinanderliegen wie von der Kanzlei beschrieben, stellt sich zwangsläufig die Frage, ob die bisherige Führung weiterhin die richtige Adresse für die Sanierung sein kann.
Auch hier blieb RA Schirp leider ohne klare Kante. Die Frage nach CEO Georg Hotar und der auffälligen Zahl von CFO-Wechseln kommentierte er nicht, sondern ließ sie lediglich im Raum stehen.
Großgläubiger könnten entscheidend werden
Schirp setzt für die weitere Auseinandersetzung insbesondere auf eine Bündelung der Gläubigerinteressen. Als besonders wichtig sieht die Kanzlei die European Bank for Reconstruction and Development (EBRD), die nach ihrer Einschätzung mit weitem Abstand größter institutioneller Anleihegläubiger sein dürfte. Daneben nannte Schirp weitere institutionelle Anleger.
Zunächst sollen Gegenanträge zum laufenden Abstimmungsverfahren organisiert werden. Die Kanzlei wolle unter anderem verhindern, dass der gemeinsame Vertreter in der derzeit vorgesehenen Form bestellt werde, und fordert für die IBR eine vorherige Offenlegung von Auftragnehmer, Auftragsinhalt, Berichtspflichten und Budgetgrenzen.
Ob diese Strategie Erfolg hat, könne Schirp selbst nicht garantieren oder absehen. Man sei aber keineswegs chancenlos hinsichtlich Quorum, da auch Großgläubiger für gute Argumente empfänglich sein könnten.
Anleihe Photon 2021/27 und Aktie haben unisono rund 88% eingebüßt. BondGuide schlägt einen Debt-to-Equity-Swap vor, wonach 88% der N.V. durch Anteilsumkehr künftig den Anleihegläubigern gehören sollten.
Fazit
Schirp hat im WebCall zahlreiche berechtigte Fragen zur geplanten Restrukturierung aufgeworfen – insbesondere zur Transparenz, zur Rolle des gemeinsamen Vertreters, zur IBR und zur Beteiligung der Aktionärsseite. Die Forderung nach einer informierten Entscheidung der Anleihegläubiger ist vor diesem Hintergrund nachvollziehbar.
Gerade deshalb fällt allerdings auf, dass zwei für die weitere Strategie entscheidende Fragen unbeantwortet blieben: Warum kein Debt-to-Equity-Swap? Und ist das derzeitige Management noch der richtige Sanierungspartner? Für eine Kanzlei, die sich als Interessenvertreter der Anleihegläubiger positionieren möchte und selbst so deutlich vor einem möglichen Haircut warnt, wären hier etwas mehr Klarheit und eine dezidierte Einschätzung wünschenswert gewesen.
Denn die eigentliche Frage lautet letztlich nicht nur, wie viel die Anleihegläubiger abgeben sollen. Sie lautet auch: Was bekommen sie dafür – und wer soll anschließend eigentlich über das Unternehmen bestimmen?
Falko Bozicevic
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