Zinsen: Senkungen werden kommen, und wenn sie kommen, dürften sie erheblich sein. Sie werden viel größer ausfallen als derzeit eingepreist. Von Steven Bell*
– Die Zinssätze im Vereinigten Königreich, in den USA und in der Eurozone haben ihren Höchststand fast erreicht, und die Zentralbanken haben angekündigt, dass es zu Zinssenkungen kommen wird – dies wird Anfang 2024 der Fall sein.
– Da die Inflation stark ansteigt und die Zentralbanken dies kollektiv nicht vorausgesehen haben, haben sie das Vertrauen in ihre Prognosemodelle verloren.
– Die Arbeitslosigkeit, die sich auf oder nahe einem Rekordtief befindet, wird jedoch steigen, worauf mehrere Datensätze hindeuten.
– Ein schwächerer Arbeitsmarkt wird die anhaltenden Auswirkungen von Lohnerhöhungen begrenzen und zu einem weiteren Rückgang der Inflation beitragen. Da die Chancen gut stehen, dass sich die niedrigere Gesamtinflation rasch in niedrigeren Lohnabschlüssen niederschlägt, wird die Lohn-Preis-Spirale in umgekehrter Richtung wirken.
– Das Blatt wendet sich also, die Zinssenkungen werden kommen, und wenn sie kommen, könnten sie erheblich sein.
Zinsen in der Schraubzwinge
Wann könnten die Zinssätze fallen? Diese Frage mag seltsam anmuten, nachdem die Europäische Zentralbank die Zinssätze angehoben hat und bevor die Bank of England in dieser Woche wahrscheinlich die Zinssätze anheben wird. Und obwohl die US-Notenbank auf ihrer Sitzung in dieser Woche die Zinssätze voraussichtlich beibehalten wird, wird sie wahrscheinlich sagen, dass weitere Erhöhungen wahrscheinlich sind. Selbst die Bank of Japan, die die Leitzinsen seit vielen Jahren im negativen Bereich hält, spricht von einer Anhebung, wenn auch nicht vor Jahresende.
Warum frage ich also, wann die Zinsen fallen könnten? Der Grund dafür ist, dass die offiziellen Zinssätze im Vereinigten Königreich, in den USA und in der Eurozone ihren Höchststand erreicht oder fast erreicht haben und die jeweiligen Zentralbanken erklärt haben, dass sie die Zinssätze senken werden – aber erst dann, wenn sie davon überzeugt sind, dass sich die Inflation nachhaltig auf ihr 2%-Ziel zubewegt.
Die Frage ist also: Wann wird das sein? Ich rechne mit Zinssenkungen in den USA Anfang nächsten Jahres, und das Vereinigte Königreich und Europa werden kurz darauf folgen. Wenn ich richtig liege, wird dies eine angenehme Überraschung für den Markt sein, der die Zinssätze bis weit ins Jahr 2024 auf oder über dem aktuellen Niveau einschätzt.
Warum bin ich also so optimistisch? Wir haben alle gelernt, dass die Geldpolitik mit langen und variablen Verzögerungen arbeitet. Die Zentralbanken versuchen, vorausschauend zu handeln, indem sie die Geldpolitik straffen, bevor die Inflation ansteigt, und lockern, bevor eine Rezession eintritt. Das Problem ist, dass sie den derzeitigen Inflationsanstieg nicht vorhersehen konnten. Sie haben das Vertrauen in ihre Prognosemodelle verloren und erklären kollektiv, dass sie ‚datenabhängig‘ seien, ohne näher zu erläutern, was dies genau bedeutet, abgesehen von der wiederholten Aussage, dass die Zinssätze weiter steigen könnten und wahrscheinlich für einen längeren Zeitraum hoch bleiben werden.
Es gibt jedoch ein ungewöhnliches Merkmal der Wirtschaft, das diese hawkische Haltung ändern wird: die Arbeitslosigkeit. Sie liegt derzeit in allen drei Volkswirtschaften nahe an oder unter einem Rekordtief. Da die Inflation über dem Zielwert liegt, ist es für die Zentralbanken ein Leichtes, harte Worte zu sprechen.
Meiner Ansicht nach wird die Arbeitslosigkeit in allen drei Volkswirtschaften steigen. Die USA haben die besten wirtschaftlichen Fundamentaldaten der drei Länder, aber auch hier hat sich das Beschäftigungswachstum stetig verlangsamt. Der Dreimonatsdurchschnitt des privaten Beschäftigungszuwachses in den USA liegt bei 140.000. Das mag viel klingen, aber es ist ein Rückgang gegenüber 200.000 vor drei Monaten und davor sogar noch höher. Und das ist wichtig, weil das Arbeitskräfteangebot, vor allem durch die wiederauflebende Einwanderung, um 200.000 pro Monat zunimmt.
Die Arbeitslosigkeit wird voraussichtlich weiter steigen und könnte bis Weihnachten den Schwellenwert der Sahm-Regel erreichen, mit der frühere Rezessionen genau erkannt wurden. Darüber hinaus liegt die Inflation zwar nach wie vor über dem Zielwert, aber die Kerninflationsrate des Verbraucherpreisindex ist in den letzten drei Monaten auf 2,4% gesunken – ein deutlicher Rückgang.
Im Vereinigten Königreich ist die Beschäftigung tatsächlich rückläufig, und der Aufwärtstrend bei der Arbeitslosigkeit scheint festzustehen. Das Problem, vor dem die BoE steht, ist, dass die Lohninflation weit über dem Niveau liegt, das mit ihrem 2%-Ziel vereinbar ist. Die laufende Rate der Kerninflation ist ebenfalls zu hoch, obwohl sich dies mit den in dieser Woche veröffentlichten Zahlen ändern könnte.
Die BoE wird harte Beweise dafür sehen müssen, dass der schwächere Arbeitsmarkt das Tempo der Lohninflation verlangsamt, bevor sie Zinssenkungen auch nur in Erwägung ziehen kann. Dies könnte jedoch früher der Fall sein, als viele denken: Die Umfragen deuten bereits auf eine deutliche Verlangsamung des Lohndrucks hin.
Und schließlich die Eurozone, wo die Arbeitslosigkeit ein Rekordtief erreicht hat und weiter sinkt. Die Arbeitslosigkeit ist ein nachlaufender Indikator, und die Daten deuten darauf hin, dass sich die Eurozone bereits in einer Rezession befindet. Die Arbeitslosigkeit wird wahrscheinlich bald ansteigen, und obwohl die EZB überzeugt werden muss, dass sich dies in einer niedrigeren Lohn- und Preisinflation niederschlägt, bevor sie eine Zinssenkung in Erwägung zieht, sollte dies bis zum Frühjahr offensichtlich sein.
Steven Bell
Ermutigend ist, dass der jüngste Inflationsschub die längerfristigen Inflationserwartungen nicht wesentlich erhöht hat. Es besteht eine gute Chance, dass die niedrigere Gesamtinflation rasch zu niedrigeren Lohnabschlüssen führen wird, wobei die Lohn-Preis-Spirale in umgekehrter Richtung verläuft. Dies ist in den USA bereits zu beobachten.
Die Zinssenkungen werden also kommen, und wenn sie kommen, dürften sie erheblich sein. Sie werden viel größer ausfallen als derzeit eingepreist. Dies dürfte die Finanzmärkte in jeder Hinsicht entlasten. Der Kampf gegen die Inflation war hart – viel härter als von vielen erwartet – aber das Blatt hat sich gewendet, und wir sollten die Früchte des Sieges schon bald sehen.
*) Steven Bell ist Chefökonom EMEA bei Columbia Threadneedle Investments.
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