Die jüngsten IPOs, Delistings und Uplistings werfen die Frage auf, welches das ‚richtige‘ Segment ist. In der Vergangenheit, und zwar vor den Zeiten der Marktmissbrauchsverordnung (MAR), galt vereinfacht: Je höher das Segment, desto mehr Pflichten und Anforderungen bestehen. Mit Einführung der MAR begann eine Abkehr von diesem Prinzip. Die Law Corner von Dr. Anne de Boer, LL.M. (RSA), Rechtsanwältin und Partnerin, und Benjamin Birzele, Associate, HEUKING
>> aus BondGuide #24-2025 vom 28. November <<
Auch im Freiverkehr sind seitdem umfassende Transparenzpflichten wie Insiderlisten, Belehrungen und Ad-hoc-Mitteilungspflichten zu beachten. Zudem wurden immer mehr Erleichterungen bei der Emission von Wertpapieren eingeführt, wenn die Wertpapiere eines Emittenten bereits im Regulierten Markt oder einem anerkannten KMU-Wachstumssegment wie Scale zugelassen bzw. zum Handel einbezogen sind.
Die Frage nach dem richtigen Segment stellt sich dabei sowohl im Rahmen eines IPOs, aber Emittenten wechseln auch später die Segmente durch Uplistings oder Delistings oder die Einbeziehung oder das Delisting aus dem einzigen deutschen KMU-Wachstumssegment Scale.
Was sind die Auswahlkriterien für das richtige Segment?
Zunächst vorab: Das für alle gleich passende Segment gibt es nicht, es hängt immer vom konkreten Emittenten, der Gesellschafterstruktur und Zukunftsstrategien sowie den jeweils aktuellen Regelungen ab, wann welches Segment besser geeignet ist.
IFRS vs. HGB
Im Regulierten Markt muss bei einem Konzernabschluss nach IFRS bilanziert werden[1]. Die Umstellung auf IFRS und die Bilanzierung im Regulierten Markt bedeuten einen gewissen Aufwand. Anschließend werden die Zahlen jedoch international vergleichbarer, was in der Zusammenarbeit mit Kunden, Lieferanten und Investoren Chancen bieten kann. Mittelständische Unternehmen sollten dabei frühzeitig klären, dass sie einen Wirtschaftsprüfer haben, der sie auch nach einer Zulassung der Aktien im Regulierten Markt begleitet. Ebenso unterliegen die Jahresabschlüsse einer gesonderten Bilanzkontrolle der BaFin.
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Für den Freiverkehr können die Abschlüsse dagegen weiterhin nach nationalem Recht wie HGB aufgestellt und geprüft werden.
Erwerbsangebote: Übernahme und Delisting
Im Fall eines Delistings oder eines Kontrollerwerbs besteht bei Aktien, die im Regulierten Markt zugelassen sind, nach dem WpÜG die Pflicht, den Aktionären ein Erwerbsangebot bzw. Pflichtangebot zu unterbreiten. Sofern die Aktien eines Mehrheitsaktionärs damit zukünftig übertragen werden sollen, sollte dies vor einer Zulassung im Regulierten Markt erfolgen oder es sollte eine Einbeziehung in den Handel im Freiverkehr überlegt werden.
Bislang galten diese Regelungen zur Übernahme und Delistings nicht im Freiverkehr. Registrierte KMU-Wachstumsmärkte wie der Scale der Frankfurter Börse müssen nunmehr aber eine Regelung einführen, dass auch bei einem Delisting aus diesen Segmenten ein Erwerbsangebot unterbreitet werden muss. In anderen Freiverkehren wie in Düsseldorf und München besteht diese Anforderung, und zwar auch in den im Primärmarkt und m:access nicht.
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Handelsliquidität
Wichtig bei der Auswahl des passenden Segments ist auch die erwartete Liquidität im Handel. Insofern ist häufig ein Kriterium für die Auswahl eines Segments, dass ein Handel auf Xetra erfolgt. Dies ist insbesondere bei einer Einbeziehung im Primärmarkt in Düsseldorf oder m:access in München gegeben.
Erweiterte Kompetenz- und Transparenzpflichten
Aufsichtsräte von Emittenten, deren Aktien im Regulierten Markt zugelassen sind, unterliegen besonderen Anforderungen im Hinblick auf Frauenquote und auch Sachverstand auf dem Gebiet Rechnungslegung und der Abschlussprüfung im Aufsichtsrat.
Ebenso bestehen bei einer Zulassung von Wertpapieren im Regulierten Markt erweiterte Transparenzpflichten in Bezug auf die Veröffentlichung von Einladungen zur Hauptversammlung, Geschäften mit nahestehenden Personen oder Jahresabschlüssen. Zudem ist ein Vergütungsbericht zu veröffentlichen.
Weiterhin muss sich der Emittent bei einer Zulassung seiner Aktien im Regulierten Markt mit dem Corporate-Governance-Kodex auseinandersetzen. Nach § 162 AktG ist eine Erklärung abzugeben, inwieweit dieser eingehalten wird. Diese Erklärung beinhaltet Aussagen zur Nachhaltigkeit, Frauenquoten und Altersgrenzen für den Vorstand und interne Kontroll- und Risikomanagementsystemen.
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Die Transparenzpflichten bedeuten dabei einen nicht unerheblichen Aufwand und damit auch Kosten.
Erleichterungen bei der Emission von Wertpapieren
Bei der Emission von Wertpapieren sind grundsätzlich die Prospektpflichten zu beachten. Für bestimmte Emissionen und abhängig davon, ob die Wertpapiere gar nicht, im Freiverkehr, KMU-Wachstumsmarkt oder Regulierten Markt zum Handel einbezogen oder zugelassen sind, bestehen unterschiedliche Erleichterungen. Dabei ist jeweils auch zwischen der Prospektpflicht für das öffentliche Angebot und die Zulassung zu unterscheiden.
Die wesentlichen Erleichterungen sind dabei grob wie folgt: Außerhalb des Regulierten Markts bieten vor allem der EU-Wachstumsemissionsprospekt und das Wertpapierinformationsblatt Erleichterungen. Im Regulierten Markt und bei einer Einbeziehung zum Handel in einem KMU-Wachstumssegment sind insbesondere der EU-Folgeprospekt und das Anhang IX Dokument interessant.
Dr. Anne de Boer und Benjamin Birzele, RAs, HEUKING
Soweit mit einem WIB oder Anhang IX Dokument gearbeitet wird, enthalten diese nur sehr eingeschränkte Informationen. Daher stellt sich die Frage, ob daneben umfassendere Präsentationen und auch Risikohinweise zulässig und empfehlenswert sind.
Fazit
Die Wahl des geeigneten Segments ist eine vielschichtige Abwägung. Rechnungslegung, Corporate-Governance-Anforderungen, Übernahme- und Delistingregime, Liquiditätsziele sowie prospektrechtliche Fragestellungen greifen ineinander. Welches Segment im Einzelfall das ‚richtige‘ ist, hängt von Profil und Strategie des Emittenten sowie dem intendierten Kapitalmarktzugang ab.
[1] Hat der Emittent keine Beteiligungen, kann auch im Regulierten Markt ausnahmsweise nach HGB bilanziert werden.