In ihrem aktuellen KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer zu der 6,5%-Anleihe der DE-VAU-GE Gesundkostwerk Deutschland GmbH („DE-VAU-GE“) mit Laufzeit bis 2025 (WKN A289C5) kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe als „durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)“ (3,5 von 5 möglichen Sternen) einzuschätzen.
Die DE-VAU-GE Gesundkostwerk Deutschland GmbH ist ein inhabergeführtes Familienunternehmen mit einer über 120 Jahre währenden Unternehmensgeschichte1. An den beiden Standorten Lüneburg und Tangermünde produzieren ca. 900 Mitarbeiter über 500 Produkte im Bereich der Cerealien (wie Flocken, Cornflakes, gepufften Weizen etc.), Müslis (traditionelle Schütt-Müslis, gebackene Knusper-Müslis etc.), Riegel (Müsliriegel, Obst- und Nussriegel, Proteinriegel u.a.) und Milch-alternativen Drinks (Getreidedrinks, Nussdrinks) und bedienen so ein umfassendes, diversifiziertes Sortiment, das aktuelle Ernährungstrends widerspiegelt1.
Dabei richtet DE-VAU-GE den Fokus auf Handelsmarken und Partnerschaften mit Lebensmitteleinzelhandels-Discountern1. Seit 2013 ist DE-VAU-GE „Preferred Supplier“ von ALDI UK für Cerealien und seit 2017 auch für Riegel, seit 2016 sind sie zudem „strategischer Partner“ von ALDI Süd für Cerealien, Müsli und Riegel1. Neben den Kernmärkten Deutschland und Großbritannien ist das Unternehmen in weiteren Ländern der Europäischen Union, Australien und den USA aktiv2.
Das 1899 gegründete Familienunternehmen wurde 2007 zwischenzeitlich an einen Finanzinvestor verkauft und mit der französischen Dailycer-Grupp zusammengeführt3. 2012 musste Dailycer für die beiden deutschen Werke ein Insolvenzverfahren in Eigenverwaltung durchlaufen, an dessen Ende 2013 die Familie Makowski als Alleingesellschafter und in die Geschäftsführung einstieg1.
Mit modernen Produktionsanlagen stellt DE-VAU-GE Cerealien, Riegel, Müsli sowie Drinks her1. Dabei produziert DE-VAU-GE nicht nur unter eigenem Namen, sondern stellt vor allem für Discounter (darunter ALDI Süd und Nord, Edeka, Kaufland, Netto, Penny, Rewe) deren Eigenmarken her1. Der Marktanteil von DE-VAU-GE in Deutschland liegt 2019 bei Cerealien bei 34%, bei Riegeln bei 32%, bei pflanzlichen Drinks bei 16% und bei Müslis bei 8%1. Auf Grund komplizierter Produktion und hoher Eintrittsbarrieren für Mitbewerber gehen wir davon aus, dass DE-VAU-GE vor neuer Konkurrenz relativ gut geschützt ist und eine gefestigte Marktposition besitzt.
Beim Bezug der Rohstoffe für die Produktion verzichtet DE-VAU-GE bewusst weitestgehend auf den Erwerb von Rohstoffen aus dem Ausland, wenn ein Bezug im Inland möglich ist2. Währungsrisiken bestehen aufgrund der Einkaufsstrategie derzeit nur in geringem Umfang2.
Kontinuierlicher Umsatz- und Ertragsanstieg
Seit dem Wiedereinstieg der Familie Makowski im Jahr 2013 konnten die Umsatzerlöse der DE-VAU-GE unter Wahrung der Profitabilität kontinuierlich gesteigert werden1. Während im Jahr 2013 ein Umsatz von etwa 105 Mio. EUR erzielt wurde1, konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr 2019 bereits ein Umsatz von 210,6 Mio. EUR erlöst werden1. Im Vergleich zum Vorjahr (186,4 Mio. EUR) bedeutet dies ein Plus von 13%2. Das größte Segment bilden hierbei die Cerealien mit einem Umsatzanteil von 51%, gefolgt von Riegeln (23% des Umsatzes), Müsli (17%) und dem noch jungen Segment Drinks (6%). DE-VAU-GE konnte hier in allen Segmenten die Umsätze im Jahr 2019 steigern, wobei gerade im Segment Drinks der Umsatz mehr als verdreifacht wurde2. Das EBITDA der Gesellschaft beträgt 15,6 Mio. EUR (VJ: 12,8 Mio. EUR), was einer EBITDA-Marge von 7,3% entspricht2.
Nach Bilanzbereinigung auf einem soliden Weg
Trotz der zurückliegenden Insolvenz aus dem Jahre 2013 kann die DE-VAU-GE zum Jahresende 2019 bereits wieder eine Eigenkapitalquote von 18,8% vorweisen (Vorjahr: 17,7%)2. Das hierfür zugrundeliegende wirtschaftliche Eigenkapital in Höhe von 20,0 Mio. EUR setzt sich aus dem bilanziellen Eigenkapital in Höhe von 11,4 Mio. EUR (VJ: 9,2 Mio. EUR), einem von der DKB Finance GmbH und Herrn Michael Makowski gewährten Genussrechtskapital in Höhe von 6,5 Mio. EUR sowie dem steuerfreien Anteil des Sonderpostens für Investitionszuschüsse (70,0%) in Höhe von 2,1 Mio. EUR zusammen. Die positive Veränderung des Eigenkapitals im Jahr 2019 resultiert aus dem Jahresüberschuss des vergangenen Jahres in Höhe von 2,3 Mio. EUR2.
Eine Vereinbarung über eine zukünftige Schuldübernahme von Verbindlichkeiten der ehemaligen operativen Gesellschaften aus dem Jahre 2013 konnte durch eine Aufhebungsvereinbarung vom 12./13. April 2018 mit der DKB und der Sparkasse Lüneburg durch Ausgleichszahlungen von 4,3 Mio. EUR bzw. 1,5 Mio. EUR abgegolten werden2. Die beiden Banken gewährten parallel Darlehen in gleicher Höhe2. Durch „Sale-and-lease-back“-Verträge (ein rein objektbasiertes Finanzierungsmodell) wurde zudem eine Finanzierungsalternative zu klassischen Bankkrediten geschaffen2, was unserer Meinung nach zu einer erhöhten Flexibilität in der Liquiditätssteuerung führt.
Ausblick 2020
Für das Geschäftsjahr 2020 erwartet die Gesellschaft einen Gesamtumsatz zwischen 226 und 231 Mio. EUR, was einem Umsatzplus von mindestens 7% entspricht, und ein weiter steigendes Jahresergebnis2. Die Corona-Pandemie wirkt sich hierbei positiv auf das Geschäftsfeld der DE-VAU-GE aus, da Teilschließungen der Gastronomie sowie diverser Urlaubsregionen durch die Corona-Pandemie zu einer erhöhten Nachfrage nach Produkten der DE-VAU-GE führen2.
6,50%-DE-VAU-GE-Anleihe mit Laufzeit bis 2025
Die nicht nachrangige und unbesicherte Anleihe der DE-VAU-GE Gesundkostwerk Deutschland GmbH mit einem Emissionsvolumen von bis zu 15 Mio. EUR und einer Stückelung von 1.000 EUR ist mit einem Zinskupon von 6,5% p.a. (Zinstermin halbjährlich am 06.01. und 06.07.) ausgestattet und hat eine Laufzeit vom 06.07.2020 bis zum 06.07.20254. Eine 1. Tranche in Höhe von 3 Mio. EUR wurde bereits bei institutionellen Investoren platziert5. Aktuell befindet sich eine 2. Tranche mit bis zu 2 Mio. EUR in der Platzierung5. Vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten der Emittentin sind in den Anleihebedingungen ab dem 06.07.2023 zu 103% und ab 06.07.2024 zu 102% des Nennbetrags vorgesehen4. Die Emittentin verpflichtet sich in den Anleihebedingungen zu einer Ausschüttungsbeschränkung und zu umfassender Transparenz4. Bei Nichteinhaltung der Transparenzverpflichtung erhöht sich in der nachfolgenden Zinsperiode der Zinssatz um einen Prozentpunkt4. Die Schuldverschreibungen sind im Freiverkehr der Börse Frankfurt notiert.
DE-VAU-GE IHS 2020/25 (WKN: A289C5)
Fazit: Durchschnittlich attraktive Einschätzung mit positivem Ausblick
Zusammenfassend lautet unsere Einschätzung wie folgt: Trotz Altlasten aus der Insolvenz im Jahre 2013 ist es der neuen Geschäftsführung gelungen, innerhalb weniger Jahre wieder ein gesundes Unternehmen auf die Beine zu stellen, indem übernommene Schulden umstrukturiert und über „Sale-and-lease-back“-Verträge die Liquiditätssituation entspannt wurde. Die gute Marktstellung und die feste Kooperation mit ALDI sorgen auch in Zukunft für stabile Erträge, so dass die Verschuldungsstruktur der DE-VAU-GE weiter gesunden kann. In Verbindung mit der Rendite von 6,61% p.a. (auf Basis des Emissionskurses von 100% bei Berechnung bis zur Endfälligkeit am 06.07.2025) wird die 6,5%-Anleihe der DE-VAU-GE Gesundkostwerk Deutschland GmbH (WKN A289C5) als „durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)“ (3,5 von 5 möglichen Sternen) eingeschätzt.
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