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In Abbildung E ist ein stark vereinfachtes Beispiel einer länderspezifischen Risikofaktoranalyse dargestellt, die zur Strukturierung eines Portfolios dienen kann.
Unconstrained Blended – ein Fall für Spezialisten
Ein Mischportfolio ohne Benchmark-Restriktionen stellt Fondsmanager vor eine komplexe Aufgabe und erfordert neben umfangreichen Research-Kapazitäten auch eine solide operative Infrastruktur, EM-erfahrene Fixed Income-Händler und ein robustes Risikomanagement.
Research. Der Research-Mehrwert in Schwellenländern ist signifikant, da sich weniger Analysten um dieses Anlageuniversum kümmern als beispielsweise um den S&P 500. Fundamentalanalyse ist insbesondere auf Länderebene wichtig, um sowohl Potenzial erkennen als auch Risiken einschätzen zu können.
Ein gutes Beispiel für Risiken ist Sambia. Ende Mai 2019 erreichten die Risikoaufschläge für sambische Staatsanleihen mit Fälligkeit im September 2022 und einem Volumen von 750 Millionen US-Dollar den Spitzenwert von 2.000 Basispunkten. Wir hatten uns jedoch schon vor den offensichtlichen Anzeichen von Schwierigkeiten und dem rasanten Anstieg der Spreads Anfang des Jahres 2018 gegen sambische Eurobonds entschieden. Zwar waren die Anleihen vergleichsweise attraktiv bewertet. Wir sahen jedoch zwei Risiken, die der Markt aus unserer Sicht unterschätzte: Im Vergleich zu anderen Investoren schätzten wir erstens das Risiko von Beschlagnahmungen höher ein. (Die sambische Regierung hat seitdem Vermögenswerte mindestens eines ausländischen Bergbauunternehmens gepfändet.) Zweitens hielten wir eine Restrukturierung der Staatsschulden für wahrscheinlicher. Aktuell (Stand: Juni 2019) scheint eine Restrukturierung unvermeidlich. Die aus dem Ruder gelaufenen Staatsfinanzen und die zunehmend schwierige Lage internationaler Investoren unterstreichen die Bedeutung sorgfältiger Due Diligence und fundierter Fundamentalanalyse vor einer Investitionsentscheidung zugunsten eines bestimmten Landes.
Depot-, Konto- und Handelsinfrastruktur. Eine extrem robuste operative Infrastruktur ist unerlässlich, wenn Anleger das Potenzial der Schwellenländer vollständig ausschöpfen wollen. Investmentmanager sind auf ausgereifte und komplexe Handelsinfrastruktur angewiesen und müssen verschiedene Konten in mehr als 100 Ländern verwalten können. Insbesondere die Dokumentationsfunktionen müssen gut ausgestattet sein, um die schiere Menge an Unterlagen beherrschen zu können, die erstellt, verfolgt und auf dem neuesten Stand gehalten werden müssen. Geschieht dies nicht, kann es schnell kostspielig werden. So mussten etwa Investoren in Nigeria Verluste hinnehmen, weil ihre Certificate of Capital Importation-Berichte (CCI) nicht aktuell waren und Abweichungen zu Transaktionen in ihren Bank- und Handelskonten erkennbar waren.
Investoren können nur dann Geld von und nach Nigeria überwiesen, wenn jede Transaktion mit ihrem CCI-Bericht übereinstimmt. Dem CCI ist zu entnehmen, wie viel Kapital ursprünglich ins Land kam. Das mag simpel klingen. Anleger sind jedoch nicht zur Rückführung ihrer Erlöse verpflichtet, wenn sie eine Position verkaufen und eine andere aufbauen. Tatsächlich ist es daher gar nicht so einfach, das CCI regelmäßig zu aktualisieren. Nach unserer Erfahrung stellen nur wenige Investoren sicher, dass ihre CCIs jederzeit auf dem neuesten Stand sind.
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Handelskompetenz. Der Handel mit OTC-Instrumenten in Schwellenländern kann sehr schwierig sein und setzt gut ausgestattete und erfahrene Spezialisten voraus, die sich ausschließlich auf den EMD-Handel konzentrieren. Andernfalls kann der Manager das Geld womöglich nicht aus Ländern wie Nigeria oder Indien abziehen, muss die schlechten Wechselkurse seiner Depotbank für Währungen mit Handelseinschränkungen hinnehmen oder Steuern abführen, die er hätte vermeiden können. Diese Verluste können beträchtlich sein und die rund 40-70 Basispunkte an Managementgebühren bei Weitem übersteigen, die ein entsprechend qualifizierter externer Investmentmanager berechnet.
Risikomanagement. Investmentmanager müssen den rechtlichen Rahmen genau kennen, in dem sie operieren. Anders als in anderen Märkten können sich die Gesetze zur Regulierung von Marktzugang, Steuern und Handelsbeschränkungen ebenso häufig wie plötzlich ändern. Außerdem müssen Manager die für sie relevanten Handelsrichtlinien genau kennen (z.B. die Protokolle der International Swaps and Derivatives Association) und wissen, wo sie Liquidität finden. Die Rentenmärkte der Schwellenländer sind implizit auch mit Industrieländerrisiken behaftet. Auch diese Risiken müssen sie verstehen und zusätzlich nach möglichen Betrugsfällen in den Unternehmen suchen, in die sie investiert haben.
Wir sind uns dieser Anforderungen bewusst. Daher umfasst das Eaton Vance Global Income Team mehr als 40 Anlagespezialisten, darunter mehrere EMD-Händler und fünf Trading Assistants in Boston, London und Singapur. Devisen handeln wir selbst und können so das Risiko teurer Transaktionen vermeiden, das bei der Abwicklung über Depotbanken entstehen kann. Dank eigener Ressourcen können wir Transaktionen außerdem zu unseren Gunsten strukturieren. So nutzen wir zum Beispiel in Kolumbien ein Zahlungssystem, das Transaktionssteuern vermeidet.
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