BondGuide im Gespräch mit Michael Titz, Bankhaus Herzogpark, über attraktive Bonds, den KI-Investitionsboom sowie Zinsen, Schulden und neue Risiken.
BondGuide: Herr Titz, bevor wir in die Märkte einsteigen, vielleicht zunächst einmal kurz zu Ihnen und zum Bankhaus Herzogpark.
Titz: Ich bin seit 2005 im Portfoliomanagement tätig und verfüge inzwischen über mehr als 20 Jahre Erfahrung in diesem Bereich. Zuvor war ich über zehn Jahre als Abteilungsleiter im Portfoliomanagement bei Donner & Reuschel tätig, beziehungsweise beim Vorgängerinstitut, dem Bankhaus Reuschel. Anfang 2024 stieß ich dann zum Bankhaus Herzogpark, leite seitdem das Investment Office und verantworte die Kapitalmarktstrategie des Bankhauses.
BondGuide: Was ist das Besondere am Bankhaus – oder anders?
Titz: Wir sind keine klassische Bank im herkömmlichen Sinne. Wir verstehen uns vielmehr als unabhängiger Vermögensverwalter mit eigener Banklizenz. Das verschafft uns einen entscheidenden Vorteil: Wir können Wertpapiere selbst verwahren, Kundengelder unmittelbar entgegennehmen und alles eigenständig abwickeln. Eine zusätzliche Depotbank ist dabei nicht mehr erforderlich. Wir arbeiten sehr eng mit unseren Kunden, darunter vor allem Unternehmern und Unternehmerfamilien, zusammen – viele unserer Gründer stammen selbst aus diesem Umfeld. Entstanden ist die Bank während der Finanzkrise und dem vermehrten Wunsch, Vermögen unabhängiger und transparenter zu betreuen. Daraus entstand die Idee, eine eigene Bank zu gründen – mit direktem Zugang und der Gewissheit, jederzeit zu wissen, wo das eigene Geld liegt. Aus wenigen Gründerfamilien ist eine Kundenbasis von rund 700 Kunden mit etwa 1,4 Mrd. EUR verwaltetem Vermögen gewachsen. Dabei sind wir unserem persönlichen und unternehmerisch geprägten Ansatz treu geblieben.
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BondGuide: Damit sind wir schon mitten in einem Ihrer Lieblingsthemen: Nach der langen Phase mit Null- und sogar Negativzinsen sind Anleihen wieder ein echter Ertragsbaustein. Hat sich damit die grundsätzliche Logik der Kapitalanlage aus dem Vorgängerjahrzehnt verändert?
Titz: Ja, ganz klar – das ist die Frage schlechthin. Sie haben es angesprochen: Der Preis des Geldes beziehungsweise des Kapitals wurde zwischenzeitlich im Prinzip über viele Jahre abgeschafft.
BondGuide: …was hat sich damit geändert?
Titz: Punkt eins: Anleihen sind jetzt natürlich auch wieder in Konkurrenz zu Aktien getreten. Man sollte deshalb nicht zu eng nur auf Anleihen schauen. Punkt zwei: Das gestiegene Zins- und Renditeniveau sorgt wieder für attraktive laufende Erträge. Aber risikofrei ist das Ganze natürlich nicht. Wenn man sieht, wie stark die langen Renditen auch das Kursverhalten beeinflussen, muss man die Kurs- beziehungsweise Durationsrisiken sauber managen.
BondGuide: Mögen Sie grundsätzlich lieber Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen – oder kommt es darauf an?
Titz: Bei uns in den Portfolios setzen wir grundsätzlich alles ein: öffentliche Anleihen, Pfandbriefe und andere gedeckte Anleihen sowie Unternehmensanleihen. Traditionell lag der Schwerpunkt aber immer bei Unternehmensanleihen, und das ist auch heute noch so. Wenn sogenannte sichere Anleihen wieder vernünftige laufende Erträge liefern, wird die Messlatte für die Analyse und auch für Credit natürlich höher. Man muss dann genauer schauen, welche zusätzliche Rendite das zusätzliche Kreditrisiko noch rechtfertigt.
BondGuide: Dann vermute ich, dass Sie sich im Investment-Grade-Bereich am wohlsten fühlen dürften.
Titz: Grundsätzlich fühlen wir uns im Investment-Grade-Bereich definitiv am wohlsten. Direktinvestments, also Einzelanleihen, setzen wir hauptsächlich aus diesem IG-Sektor ein. Wenn wir High Yield beimischen, geschieht das in der Regel über Fondslösungen. Das stellt jedoch sicherlich nicht den Schwerpunkt im Portfolio dar.
Um die Antwort auf die Frage nach der Attraktivität zu finden: Bei einer Unternehmensanleihe muss man den allgemeinen Zins, den sogenannten risikofreien Zins, und den Credit Spread auseinandernehmen. Der allgemeine Zins ist hochgekommen. Der Credit Spread ist je nach Emittent unterschiedlich, im Schnitt aber momentan eher niedrig. Die Spreads sind also ziemlich gedrückt. Anleihen können deshalb aber immer noch absolut attraktiv sein, obwohl Credit relativ teuer erscheint.
BondGuide: Und trotzdem sind Unternehmensanleihen für Sie weiterhin attraktiv?
Titz: Ja, gerade diese Kombination macht die Attraktivität momentan aus. Durch das erhöhte Zinsniveau kann ich trotz gedrückter Credit Spreads immer noch ordentliche Erträge bewerkstelligen. Man kann mit einem gut diversifizierten Mix aus Anleihen attraktive laufende Erträge ins Portfolio holen.
BondGuide: Sie haben allerdings eine klare Präferenz bei den Laufzeiten. Sie argumentieren, dass lange Laufzeiten derzeit nicht unbedingt die beste Idee seien. Was ist das Problem?
Titz: Wir haben schon länger die These, dass die Renditen weiter aufwärtsdriften. In unserem Jahresausblick haben wir das vor allem damit begründet, dass wir mit einem überraschend guten Wirtschaftswachstum rechnen – aufgrund der monetären Impulse der vergangenen Jahre und auch der fiskalischen Impulse, die zusätzlich hinzugekommen sind.
Zum zweiten kommt natürlich der Inflationsdruck hinzu, der daraus entstehen könnte – beziehungsweise eine überraschend hohe Inflation. Deswegen haben wir uns zunächst besonders vorsichtig bewegt und für dieses Jahr die Devise ausgegeben: Vorsicht an der Bahnsteigkante – kurze, mittlere Laufzeiten sowie inflationsgeschützte Anleihen, aber keine expliziten Langläufer sind das Mittel der Wahl.
BondGuide: Wechseln wir zum zweiten großen Investmentthema: KI. Die großen Ankündigungen von Hyperscalern kennen wir inzwischen alle. Die spannendere Frage ist doch: Wer steht am Ende tatsächlich als Gewinner da und wer verdient Geld damit?
Titz: Ja, das ist die Frage schlechthin am Markt. Die Frage hat sich im Laufe der Zeit verschoben. Zuerst haben Anleger angefangen, darüber zu diskutieren: Wer hat das beste Modell, welche KI ist führend? Diese Aktien waren zeitweise total angesagt. Das hat sich inzwischen über die gesamte Wertschöpfungskette der künstlichen Intelligenz verlagert.
BondGuide: …hat also auch die berühmten Schaufelverkäufer erreicht, die Saloons etc.
Titz: Wenn man sich bildlich ein Rechenzentrum vorstellt, gibt es ein Gebäude, Kühlung, Racks, ganz viele Chips und Speicherchips, Stromanschlüsse, Netzwerk- und Glasfasertechnik. Es ist ein extrem breites Feld. Und der CapEx des einen ist zugleich der Umsatz eines anderen. Sie können heute schon beobachten, wie viele Unternehmen richtig gutes Geld damit verdienen, Rechenzentren mit entsprechender Hardware auszustatten. Darauf zu schauen, ist momentan sehr hilfreich: Wer hat tatsächlich echte Erträge und wächst damit?
BondGuide: Und mit Blick auf die nächsten Jahre?
Titz: Da glauben wir, dass wir in den nächsten ein bis drei Jahren wahrscheinlich eine Phase erreichen, in der KI stärker zum Anwendungsfall wird und sich über mehrere Branchen verteilt. Im Bankenbereich sieht man teilweise schon, dass künstliche Intelligenz eingesetzt wird. Auch im Gesundheitswesen gibt es erste Unternehmen, die berichten, dass sie KI aktiv nutzen und damit erste Erfolge erzielen oder ihre Profitabilität verbessern. Das fortlaufend herauszuarbeiten, ist natürlich anspruchsvoller. Man muss sehr stark in die Unternehmen hineinschauen. Das muss man immer in eine ohnehin solide Unternehmensanalyse einbinden.
Wir lieben es, in Qualitätstitel zu investieren – also Unternehmen mit solider Bilanzstruktur und guter Profitabilität. Wir sind generell kein Freund von irgendwelchen Turnaround-Situationen oder Kleinstwerten. Das ist kein Schwerpunkt bei uns im Portfolio.
BondGuide: Bleiben wir kurz bei den Hardware-Anbietern. Gerade bei Speicherchips scheint die Nachfrage inzwischen so groß zu sein, dass der klassische Schweinezyklus aus dem Takt gerät. Erleben wir hier eine Art Sonderkonjunktur – und wie nachhaltig kann die sein?
Titz: Das sieht man gerade an den Speicherherstellern. Dort überschneidet sich die Nachfrage mit der von Privaten und Unternehmen wohl am stärksten. Speicherbausteine sind wahnsinnig teuer geworden. Früher war das immer der berühmte Schweinezyklus. Historisch bewegte sich ein voller Speicherzyklus häufig in einer Größenordnung von drei bis vier Jahren. Eigentlich steuern wir jetzt auf den Höhepunkt dieses Zyklus zu. Vielleicht schafft man es durch diese Sonderkonjunktur, wie Sie sie genannt haben, den Zyklus ein bisschen zu verlängern. Samsung und SK Hynix schließen mittlerweile verstärkt langfristige Liefervereinbarungen. Bei Micron sehen wir beispielsweise Take-or-Pay-Verträge, was früher ungewöhnlich war. Die vereinbarten Mengen müssen abgenommen oder bezahlt werden. Sie können nicht – wie früher – einfach kurzerhand storniert werden. Das verändert die Zyklik gerade ein bisschen. Dies kann dazu beitragen, den klassischen Zyklus diesmal zu verlängern und die Ausschläge etwas zu dämpfen.
BondGuide: Jetzt kommen wir zu einem Punkt, den ich für den Kapitalmarkt besonders spannend finde: Die Hyperscaler brauchen enorme Summen für Rechenzentren und Infrastruktur. Wenn sie dafür große Anleihen begeben, konkurrieren sie doch letztlich mit Staaten und anderen Unternehmen um dasselbe Kapital – konstante Nachfrage unterstellt. Ist dieser Crowding-out-Effekt bei Ihnen auf dem Radar?
Titz: Das ist ein sehr guter Punkt. Wir haben erst diese Woche im Investmentkomitee ausführlicher darüber gesprochen und einige Zahlen dazu an die Wand geworfen. Das ist schon wirklich bemerkenswert. Beim gesamten CapEx reden wir über Größenordnungen von rund 800 Mrd. USD für dieses Jahr und über je 1,1 Bio. USD für die kommenden beiden Jahre. Für die fünf großen Hyperscaler plus Nvidia kommt J.P. Morgan einschließlich bestimmter SPV-Finanzierungen 2026 bereits auf etwa 300 Mrd. USD neue Investment-Grade-Verschuldung. Rechnet man die langlaufenden Emissionen auf Basis ihrer Duration in Treasury-Äquivalente um, erreicht das Volumen inzwischen eine Größenordnung von rund 70% der entsprechenden Treasury-Emissionen. Das zeigt, welche Dimension die KI-Finanzierung inzwischen auch für den Bondmarkt erreicht hat.
BondGuide: Diese Anleihen stehen also mehr oder minder im Wettbewerb mit langlaufenden Treasuries?
Titz: Richtig, da die Anleihen der Hyperscaler häufig sehr lang laufen, oft deutlich länger als zehn Jahre. Damit konkurrieren sie zumindest teilweise um denselben langfristig orientierten Anlegerkreis. Auch die EZB hat sich des Themas angenommen und untersuchte, ob dieser Crowding-out-Effekt bereits im Euro-Markt auftritt. US-Big-Tech-Unternehmen standen zuletzt bereits für knapp 10% der Brutto-Neuemissionen euro-denominierter Anleihen von Nichtfinanzunternehmen. Die EZB sagt momentan: Nein, ein nennenswerter Crowding-out ist noch nicht erkennbar. Aber man sollte es auf dem Schirm haben.
Auch Nvidia begibt Bonds zur Finanzierung
BondGuide: Der neue FED-Chef Kevin Warsh hat selbst dieses Bild vom Spiegelsaal beschrieben: Die Märkte beobachten die FED, die FED beobachtet die Märkte. Er möchte offenbar weniger vorab ankündigen. Wie ernst nehmen Sie diesen Kurswechsel?
Titz: Das ist ein ganz spannendes Thema. Ich glaube, dass sich die Zinsanlage gravierend geändert hat und sich vor allem Anleger und Portfolio-Manager umstellen müssen. Sie waren jahrzehntelang daran gewöhnt, dass Zinsen und Renditen fallen. Das hat einfache Kursgewinne versprochen. Dazu gab es eine Notenbank, die immer schön vorher avisiert hat, was demnächst gemacht wird. Bei Kevin Warsh ist es jetzt im Prinzip eine Rückkehr zu den alten Zeiten. Es wird nicht mehr so viel kommuniziert und nicht mehr viel angekündigt, um mehr Entscheidungsspielraum bis zum jeweiligen Sitzungstermin zu haben. Die Rede jüngst in Jackson Hole hat bereits einen ersten Anhaltspunkt gegeben, in welche Richtung er denkt. Da Warsh den Inflationsdruck ernst nimmt, wird er tendenziell über weitere Zinserhöhungen mit seinen Kollegen nachdenken. Das Gremium selbst war ohnehin schon beim letzten Mal sehr kontrovers unterwegs. Weitere Zinserhöhungen sind jedenfalls wieder ein sehr realistisches Szenario.
Michael Titz
BondGuide: Dann lassen Sie uns zum Schluss den ganz großen Bogen schlagen. Wenn Sie zehn Jahre nach vorne schauen: Was wird Anleger rückblickend stärker beschäftigen – die Rückkehr der Inflation und der Zinsen, die steigende Staatsverschuldung oder der technologische Umbruch durch KI?
Titz: Ich denke, es ist eine Mischung aus diesen Themen – und gerade ihr Zusammenspiel wird die Kapitalmärkte prägen. Das große strukturelle Thema bleibt für mich der technologische Wandel. Bei KI stehen wir noch relativ am Anfang. Heute dominieren vor allem generative und sprachbasierte Modelle, der nächste Schritt sind zunehmend agentische Anwendungen bis hin zur Robotik. Das wird Unternehmen, Geschäftsmodelle und letztlich auch die Kapitalmärkte noch viele Jahre beschäftigen. Gleichzeitig werden uns Inflation, Zinsen und die steigende Staatsverschuldung weiter begleiten. Sie bestimmen ganz wesentlich, zu welchem Preis dieses Wachstum und die notwendigen Investitionen finanziert werden können. Hinzu kommt die Frage, welches wirtschaftliche Gewicht China und andere Schwellenländer künftig einnehmen werden. Insofern würde ich die Themen gar nicht voneinander trennen: Technologischer Wandel schafft enorme Investitionschancen, aber Zinsen, Verschuldung und Kapitalkosten entscheiden mit darüber, wer daraus am Ende tatsächlich attraktive Renditen erzielen kann.
BondGuide: Herr Titz, ganz herzlichen Dank an Sie!
Interview: Falko Bozicevic
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