Die URA Rating Agentur verwendet bei ihrer Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices. Im Fokus: Semper idem Underberg Anleihe I (2011/16).
Geschäft
Die Semper idem Underberg GmbH ist in der Produktion und im Vertrieb alkoholischer Getränke tätig. Im Halbjahr 4.-9.2015 sind die Umsätze laut Einzelabschluss mit 48,2 Mio. EUR um 4,9 Mio. EUR ggü. Vj. erwartungsgemäß gesunken (v.a. Beendigung des Distributionsvertrages „Averna“). Die Rohertragsmarge konnte aufgrund von Preiserhöhungen sowie Änderungen im Produktmix auf 20% (Vj. 19,7%) verbessert werden. Das Anlegervertrauen zeigt der Börsenkurs der Anleihe I 2011/16 (102% am 11.1.2016; ähnlich die Anleihen II bis IV). Das Creditreform-Rating mit B+ wurde zuletzt am 9.3.2015 bestätigt.
Zinszahlung
Die deutliche Verbesserung des EBITDA im HJ 4.-9.2015 ggü. Vj. um 1,6 auf 5,3 Mio. EUR belegt den Erfolg der Optimierungsmaßnahmen. Das EBIT mit 4,6 Mio. EUR überdeckt nur knapp den Zinsaufwand (4,5 Mio. EUR). Künftig wird der Zinsaufwand für die Anleihen II bis IV (Gesamtvolumen 80 Mio. EUR) nach Tilgung der Anleihe I (70 Mio. EUR) um rund 0,5 Mio. EUR niedriger sein als bei Anleihe I. Bei einer positiven Ergebnisentwicklung sollte sich die Zinsdeckung verbessern.
Die Gesellschaft erklärt, über freie Kreditlinien zu verfügen – 3,8 Mio. EUR laut Einzelabschluss 31.3.2015. Somit sollten die Voraussetzungen gegeben sein, auch künftig die Zinszahlung problemlos zu leisten.
Tilgung
Die Refinanzierungsstrategie der 70-Mio.-EUR-Anleihe I hat sich gegenüber Juli 2014 offensichtlich geändert. Statt wie ursprünglich mitgeteilt, 50 Mio. EUR Mittel einzusetzen aus nachrangigen Gesellschafterdarlehen, Verkauf von Markenrechten, Betriebsvermögensverkäufen und Bankkrediten (neben 20 der 30 Mio. EUR Erlöse der Anleihe II 7/2014 – 7/2021), wurden seither 2 neue Anleihen emittiert: Anleihe III (7/2015 – 7/2020, 30 Mio. EUR), Anleihe IV (12/2015 – 12/2018, 20 Mio. EUR).
44,7 Mio. EUR flüssige Mittel, 4,2 Mio. EUR sonstige Wertpapiere (Stand: 30.09.2015) und 20 Mio. EUR neue Anleihe IV reichen mit zusammen rechnerisch 68,9 Mio. EUR nahezu aus, um Underberg I mit 70 Mio. EUR zum 20. April 2016 tilgen zu können. Dies setzt jedoch voraus, dass im 2ten HJ 10.2015- 3.2016 ein positiver Free Cash Flow generiert wird und der Erlös der Anleihe IV entgegen der „Ankündigung“ nicht für Wachstum verwendet wird, sondern vollständig für die Tilgung der Erstanleihe.
Zur Refinanzierungsstrategie in 2020 sollte unseres Erachtens auch eine Lösung für die Pensionsverpflichtungen gehören. Auf Grund des Schuldbeitritts der Mutter Underberg GmbH & Co. KG wird die Schuld von 8,3 Mio. nicht mehr bei der Emittentin gezeigt (BilMoG-Deckungslücke 1,6 Mio. EUR), obwohl hierdurch keine Schuldbefreiung eintrat. Der Konzernabschluss zum 31.3.2014 (erst nach 14 Monaten veröffentlicht) weist für die Gruppe Rückstellungen für Pensionen bzw. mit Pensions-Charakter von insgesamt 23,9 Mio. EUR aus (BilMoG-Deckungslücken insgesamt 4,7 Mio. EUR).
Der deutlich aussagefähigere Konzernabschluss (durchweg schlechtere Finanzkennzahlen als im Einzelabschluss; nur hier eine Kapitalflussrechnung) wird nur für das ganze GJ veröffentlicht.
Fazit
Die Entwicklung des EBITDA zeigt, dass die Optimierungsmaßnahmen fruchten. So sollte sich die im Berichtszeitraum immer noch kritische Zinsdeckungsquote von 1,02 künftig verbessern lassen. Die Laufzeitenpolitik – zwischen 7/2020 und 7/2021 sind 60 Mio. EUR zu tilgen – erscheint ambitioniert.
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