URA Emissions-Check: Monitoring Mittelstandsanleihen (HanseYachts II, Vedes II, Beate Uhse)

URA Rating Agentur GmbH

Vor der beginnenden Sommerpause sah der Markt für Mittelstandsanleihen doch noch einige interessante Neuemissionen. Im Wege einer Privatplatzierung brachten dabei jeweils die TAG Immobilien AG, die Senator Entertainment AG und zuletzt die Semper idem Underberg GmbH ihre neue Anleihestücke bei Investoren unter. Nach Vedes II und HanseYachts II verzeichnete auch der Entry Standard für Anleihen Anfang Juli zwei weitere Neuemissionen. So startete vergangenen Dienstag die neue Schuldverschreibung der Beate Uhse AG im Frankfurter Mittelstandssegment. Die Anleihenneuemission der UBM Realitätenentwicklung AG wird sogar erst seit letztem Donnerstag im Entry Standard börsengehandelt. In ihrem regelmäßig aktualisierten „Monitoring Mittelstandsanleihen“ analysiert die URA Rating Agentur, München, am Markt ausgereichte Corporate Bonds mittelständischer Anleiheemittenten.

Zusammenfassung Neuemissionen
Die Anleihen von HanseYachts II und Vedes II überzeugen mit sehr gläubigerfreundlichen Anleihebedingungen sowie einigen bisher noch seltenen Sicherungsmechanismen (v.a. Verpfändung der deutschen Rechte an den jeweiligen Marken zugunsten der Anleihegläubiger). Jedoch fallen jeweils die Bondspezifischen Kennzahlen und das URA-Bilanzrating ungünstig aus, insbesondere unter Berücksichtigung der Anleihe. Beide Anleihen dienen u.a. zur Rückzahlung einer einjährigen Vorgängeranleihe (aufgenommen zur Finanzierung von Akquisitionen). Bei Beate Uhse (durchschnittliche Anleihebedingungen, keine Besicherung) sind Bondspezifische Kennzahlen und URA-Bilanzrating deutlich besser.

URA-Bewertung
Beate Uhse und Vedes II mit 2 „URA-Haken“ sowie HanseYachts II mit 1 „URA-Haken“ neu in der URA-Beobachtung.

Neuemissionen im Fokus

HanseYachts AG (HY)
Die 2. Anleihe der HanseYachts AG, ein weltweiter Top-3-Anbieter von Segelyachten, hat 1 „URA-Haken“ erhalten.

Alt_1009_hanse545_015v11Positivfaktoren: stark überdurchschnittlich gläubigerfreundliche Anleihebedingungen. Zum 31. März 2014 rund 25% bilanzielle und ratingorientierte Eigenkapitalquote (mit Anleihe etwa 20%). Entgegen Beate Uhse und Vedes ist die Emittentin keine reine Holding (geringere strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger). Wie Beate Uhse mit Aktiennotierung (General Standard); deshalb ebenfalls überdurchschnittlich publizitätsfreudig. Verpfändung der deutschen Rechte an fünf HanseYachts-Marken zugunsten der Anleihegläubiger; von HY genannter Wert der umfassenderen weltweiten Markenrechte (11 Mio. EUR) allerdings niedriger als das Anleihevolumen (13 Mio. EUR). Sicherstellung der ersten Zinszahlung (Juni 2015) durch Hinterlegung beim Treuhänder.

Negativfaktoren: sehr schwache Bondspezifische Kennzahlen zu EBIT zu Zinsaufwand und Net Debt zu EBITDA, wegen zu geringer Kapazitätsauslastung (hohe Fixkosten, Nachfrageeinbruch nach der Finanzkrise 2008). Seit 2009 EBIT und Free Cash Flow negativ, in 2013 erstmals wieder ein positives EBITDA (allein wegen Veräußerungsgewinnen und Rückstellungsauflösung). Integrationsrisiken bei der „Sealine“-Akquisition (Motoryachten; bisher ein HY-Randgebiet), mit der sich HY ein deutliches Umsatz- und Ergebniswachstum erhofft. Financial Covenants bei Bankkrediten im GJ 06.2014 vermutlich das dritte Jahr hintereinander gebrochen (der Anleiheerlös von 13 Mio. EUR – statt angestrebter 20 Mio. EUR – würde grundsätzlich reichen, um wie geplant 3,8 Mio. EUR der Bankverbindlichkeiten zu tilgen). Kein veröffentlichtes Emittentenrating: HY wendet – im Gegensatz zu Beate Uhse – eine Ausnahmeregelung an: Bei gleichzeitiger Aktiennotierung in EU-regulierten Märkten ist kein Rating nötig.

Vedes AG
Die 2. Anleihe der Vedes AG, eine führende europäische Verbundgruppe für Spielwaren-Fachhändler, hat 2 „URA-Haken“ erhalten.

BPK_2013_fe608938b6.vedes-vorstandPositivfaktoren: etabliertes Geschäftsmodell und hohe Markenbekanntheit in der Spielwarenbranche; sehr breites Produktsortiment. Bisher ein stabil positiver Free Cash Flow. Gute Chancen auf Marktanteilsgewinne und Kostensenkung (Einkauf, Logistik, zentrale Verwaltung) durch die Übernahme des zuvor größten Spielwaren-Großhändlers Hoffmann Spielwaren GmbH & Co. KG (aber: Integrationsrisiken). Anleihebedingungen fast so gläubigerfreundlich wie bei HanseYachts. Verpfändung der deutschen Rechte an der Marke Vedes zugunsten der Anleihegläubiger; von Vedes genannter Wert der weltweiten Markenrechte 28 bis 34 Mio. EUR (Anleihevolumen: 20 Mio. EUR). Wie bei HanseYachts werden auch die nicht nach dem deutschen Recht bestehenden „Vedes“-Markenrechte dann verpfändet, wenn die bilanzielle Eigenkapitalquote unter 15% sinkt.

Negativfaktoren: Preisdruck und Risiken für die bei Vedes organisierten Spielwaren-Fachhändler durch Internetanbieter; auch deshalb in den letzten Jahren ein kontinuierlicher leichter Rückgang bei Umsatz und EBIT vor Sonderposten. Kein Emittentenrating, Feri-Emissionsrating nur BB-. Bondspezifische Kennzahlen in der Vergangenheit zwar deutlich besser als bei HanseYachts. Durch die Neukonsolidierung von Hoffmann zum 1. Januar 2014 haben sich die meisten Kennzahlen jedoch für die kumulierten vier Quartale zum 31. März 2014 deutlich verschlechtert. Bilanzielle Eigenkapitalquote (ohne Anleihe) zwar 30%; dem bilanziellen Eigenkapital von 15,8 Mio. EUR steht jetzt jedoch ein aktivierter Goodwill von 16,2 Mio. EUR gegenüber (wegen IFRS keine laufende Abschreibung, sondern periodische Impairment Tests). Wegen der Kosten für die Hoffmann-Integration rechnet Vedes für das GJ 2014 mit einem Verlust nach Steuern, für 2015 mit einem ausgeglichenen Ergebnis und erst ab 2016 mit einer deutlichen Ergebnissteigerung (dann laut Presseberichten erhoffte Kosteneinsparungen von 4 Mio. EUR p.a., also deutlich höher als die 1,4 Mio. EUR Zinsen für die Anleihe).

Beate Uhse AG (BU)
Neu in den URA Emissions-Check aufgenommen wurde die Anleihe der Beate Uhse AG. Die Anleihe hat 2 „URA-Haken“ erhalten, beurteilt hauptsächlich anhand der unter der folgenden Anleihenübersicht genannten 7 Hauptkriterien.

1306753015.1221463372.300_Premiumshop-Dortmund.BEATEUHSEjpgPositivfaktoren: hohe Markenbekanntheit. Im Zeitablauf eindeutig positive Tendenz bei Ergebnis und Schuldenabbau. Mit 33% eine hohe bilanzielle Eigenkapitalquote (nach Abzug von Goodwill und latenten Steuern sowie mit der Anleihe nur noch rund die Hälfte). Net Debt zu EBITDA aktuell gut bzw. mit der Anleihe knapp befriedigend (selbst wenn man im Gegensatz zu BU auch „sonstige“ bilanzielle verzinsliche Verbindlichkeiten im Debt berücksichtigt und das EBITDA um Zuschreibungen und Veräußerungsgewinne Anlagevermögen bereinigt). In den letzten drei Jahren ein positiver Free Cash Flow (selbst wenn man verzerrende Veräußerungserlöse eliminiert und – zwecks Vergleichbarkeit mit anderen Firmen – das negative Zinsergebnis im Mittelzufluss laufendes Geschäft berücksichtigt und nicht wie BU selbst im Finanzierungssaldo).

Negativfaktoren: gerade erst am Beginn der geplanten Wachstumsphase bei Umsatz und Ergebnis, mit neuer strategischer Ausrichtung und weiterhin hohen Investitionen in einem wettbewerbsintensiven Markt (nach der Restrukturierungsphase in 2010/11 und der Stabilisierungsphase in 2012/13). 2013 – nach drei Verlustjahren – mit einem veröffentlichten EBIT zu Zinsaufwand von 1,4 (bereinigt um Sondererträge eher 0,5) noch renditeschwach (soll jedoch bereits 2014 auf über 3 ansteigen, ein guter Wert). Hohe Mietverbindlichkeiten außerhalb der Bilanz. Mit BB- (EH) kein Investmentgrade-Rating.

Liste der durch URA geprüften Emissionen von Mittelstandsanleihen (Stand 4.7.2014)
Seit der letzten URA-Presseerklärung wurden wegen neuer Geschäftsberichte 55 der 70 Anleihen sowie wegen neuer Zwischenberichte 15 Anleihen aktualisiert.

Die Anleihen von Günther Zamek, Mox Telecom sowie RENA I+II werden nach ihren Insolvenzanträgen von URA nicht mehr beobachtet. Gleiches gilt für gamigo und MBB Clean Energy, da diese nach ihrem Börsensegment-Wechsel jetzt im reinen Freiverkehr notieren (geringere Transparenz).

URA

Nach Berücksichtigung neuer Zwischen- und Geschäftsberichte sind auf der Website www.ura.de, Rubrik Investor Service, kontinuierlich aktualisierte Monitoring Reports als URA Emissions-Check abrufbar. Der URA Investor Service: Monitoring von Mittelstandsanleihen durch die URA Rating Agentur bietet Institutionellen und aktuell auch Privatinvestoren Orientierung zu allen Unternehmensanleihen der Mittelstandssegmente deutscher Börsen durch regelmäßig aktualisierte Analysen und Einschätzungen.