Im Markt für Mittelstandsanleihen kommen Covenants zukünftig eine wichtige Rolle zu. Um dem Segment, das mittlerweile den Kinderschuhen entwachsen ist, zu weiterem Erfolg zu verhelfen, ist es notwendig, höhere Maßstäbe zu setzen.
Investoren sind durch die Ereignisse in den letzten Monaten sensibilisiert und vor allem kritischer geworden. Ein gutes Instrument, Investoren mehr Sicherheiten zu gewähren sind Covenants – Kreditvereinbarungsklauseln.
Dies sind Bestimmungen in Anleiheverträgen, die Anlegern wie auch Investoren zu gute kommen. Den Ursprung findet der Begriff „Conventio“ im Lateinischen und bedeutet „Übereinkunft“ oder auch „Vertrag“. In der heutigen Finanzwirtschaft versteht man darunter „Sicherheit im weiteren Sinne“ oder auch „Ersatzsicherheit“.
Die Funktionen von Covenants sind sehr unterschiedlich und reichen von Risikofixierung, über die Risikofrüherkennung und Risikovermeidung bis hin zur Vertragsdurchsetzung, durch Einschränkungen der Geschäftsführung. Covenants können das Kreditrisiko senken, indem sie die wirtschaftliche Handlungsfreiheit des Kreditnehmers einschränken, bieten aber letztendlich keine verwertbare Kreditsicherheit. Sie gewähren Anlegern zusätzliche Sicherheiten und Investoren können dadurch ihre Interessen wahren.
Wie in den letzten Monaten zu beobachten war, brauchen Gläubiger bessere Schutzklauseln – auch im Falle einer Insolvenz. Bei Mittelstandsanleihen, die keine Besicherung aufweisen, werden Investoren gemeinsam mit anderen Gläubigern aus der Insolvenzmasse bedient. Laut Scope liegt die Recovery Rate durchschnittlich unter 10%. Bisher enthielten von den ca. 150 Mittelstandsanleihen lediglich 24 Anleihen eine Besicherung.
Die Golden Gate AG, die ihren Bond sowohl mit einer Klinik-Immobilie wie auch Patronatserklärung absichert, gilt als positives Beispiel. Aber auch die MIFA-Anleihe gewährt Financial Covenants zur Eigenkapitalquote sowie zum Zinsdeckungsgrad. Eine zusätzliche Ausschüttungssperre enthielt die Hörmann Anleihe. Da das Unternehmen als Teil-Konzern der Hörmann Gruppe aufgestellt ist, wurde die Ausschüttungen der Hörmann Finance an die Gruppen- bzw. Familienholding auf 50% des Jahresüberschusses und 30% des Bilanzgewinns begrenzt.
Covenants tragen nicht nur dazu bei, das Vertrauen von Investoren zu Emittenten zu stärken. Drohende Liquiditätskrisen können durch Covenants frühzeitig erkannt und Gegenmaßnahmen eingeleitet werden. Somit können Covenants als Warnsignale für Investoren dienen. Für den Fall, dass eine Verletzung seitens des Emittenten vorliegt, stehen dem Anleger bestimmte rechtliche Schritte zu. Grundsätzlich unterscheiden sich Convenants in ihrer Ausgestaltung:
Positive Covenants Verpflichten Schuldner zur Einhaltung bestimmter Zielvorgaben
Negative Covenants Verpflichten Schuldner zur Unterlassung bestimmter unternehmerischer Entscheidungen
Informative Covenants Erfüllung bestimmter Informationspflichten
Financial Covenants Einhaltung bestimmter Kapitalstrukturen und Finanzierungskennzahlen
Aus unserer Sicht gehören Negativverpflichtung, Steuer-, Change of Control-Klausel sowie Cross Default in jedes Anleihe-Konzept. In Abhängigkeit der Höhe der Verschuldung ist auch eine Begrenzung sinnvoll. Bei Emittenten mit einer niedrigen Eigenkapitalquote sollten Verpflichtungen zur Eigenkapitalerhaltung (möglicherweise eine Begrenzung der Dividendenausschüttung) enthalten sein. Bisher weisen Anleihebedingungen jedoch kaum Financial Covenants auf. Für das Jahr 2014 erwarten und fordern wir mehr Anleihen mit Vereinbarungen zu entscheidenden Kennzahlen des Emittenten.
Höhere Standards bei Covenants tragen dazu bei, ein angemessenes Risiko-Rendite-Verhältnis herzustellen. Die Professionalisierung des Marktes für Mittelstandsanleihen wird sich auch durch Besicherungen der Anleihen weiter erhöhen.
Ralf Meinerzag