2 Jahre Entry Standard für Unternehmensanleihen

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Seit nunmehr drei Jahren existiert das Konzept der börsennotierten Mittelstandsanleihe, das im Mai 2010 mit dem Stuttgarter Bondm startete und aktuell (Stand: 15. April) mit den vier hinzugekommenen Börsenplätzen auf ein Anleihevolumen von über 3,3 Mrd. EUR oder 80 Anleiheemissionen gewachsen ist. Hinter diesen 80 Emissionen stehen insgesamt 66 Unternehmen. Damit haben diese Unternehmen in den letzten drei Jahren durchschnittlich 1,2 Anleihen oder 49 Mio. EUR am Markt begeben. Die Emittenten weisen im Geschäftsjahr vor der Anleiheplatzierung im Median einen Umsatz von 102 Mio. EUR aus und verfügen über eine Eigenkapitalquote (Median) von 28%. Der Median-Netto-Finanzverschuldungsgrad liegt beim 2,3-Fachen zum EBITDA und damit an der Grenze zum Investmentgrade. Tatsächlich verfügten 41% der Emittenten bzw. Emissionen zum Zeitpunkt der Platzierung über einen Investmentgrade-Status. 44% lagen unterhalb einer „BBB-“-Einstufung und 15% wiesen kein Rating bei der Platzierung auf. Bis zum jetzigen Zeitpunkt sind sechs Emissionen mit einem Gesamtvolumen von 208 Mio. EUR bzw. 6,4% des platzierten Emissionsvolumens sämtlicher Mittelstandsanleihen ausgefallen bzw. in Verzug geraten. Bekannterweise stammen die sechs Emissionen aus dem Umfeld der erneuerbaren Energien, das mit erheblichen Marktanpassungen zu kämpfen hat.

Der Entry Standard für Unternehmensanleihen startete am 11. April 2011 mit der Einbeziehung der S.A.G.-Solarstrom-Anleihe (10-15) sowie mit der Erstplatzierung der Golden-Gate-Anleihe. Seitdem erfolgten insgesamt 32 Anleiheemissionen mit einem prospektierten Volumen von 1,33 Mrd. EUR bzw. einem tatsächlich platzierten Volumen in Höhe von 1,17 Mrd. EUR (Platzierungsquote von 88%). Hinter den Emissionen stehen 27 Unternehmen, so dass durchschnittlich 1,2 Anleihen bzw. 43 Mio. EUR je Emittent platziert wurden. Der Ausfall der SIAG-Anleihe in Höhe von rund 12 Mio. EUR ist bisher der erste in diesem Segment, was einer Ausfallquote von 1,0% zum gesamten emittierten Anleihevolumen innerhalb des Entry Standards entspricht und damit deutlich unter dem Marktdurchschnitt von 6,4% liegt. 44% der Emissionen wurden zum Zeitpunkt der Platzierung als Investmentgrade eingestuft, 38% lagen im Non-Investment-Grade-Bereich und 18% wurden nicht geratet. Im Median erzielten die Emittenten im Geschäftsjahr vor der Emission einen Umsatz in Höhe von 66,5 Mio. EUR und verfügten über eine Eigenkapitalquote von 28%. Der Netto-Verschuldungs-Leverage liegt mit dem 1,6-Fachen zum EBITDA deutlich unter dem Marktdurchschnitt von 2,3. Ferner sind fast die Hälfte der Entry Standard-Emittenten (44%) kapitalmarkterfahrene Unternehmen, da sie bereits vor ihrem Anleihedebüt Aktien an einer Börse notiert hatten.

Eine regulatorische Besonderheit des Entry Standards ist, dass der Emittent mit einem zugelassenen Handelsteilnehmer den Zulassungsantrag stellen muss. Dies ist auch der Grund, warum die Quote der Entry-Standard-Emittenten, die einen Übernahmevertrag mit einer begleitenden Bank abgeschlossen haben, im Vergleich zu Emittenten im Stuttgarter Bondm überdurchschnittlich hoch ausfällt. Im Entry Standard liegt diese Quote bei 50% und im Bondm bei nur 21%. Seit Bestehen des Entry Standards für Unternehmensanleihen gab es ein Delisting aufgrund einer Insolvenz (SIAG), ein Upgrade in den Prime Standard (DIC AG) sowie zwei Transfers aus dem Freiverkehr (S.A.G. Solarstrom 10-15, Peach Property Group). Insgesamt listen zum Stichtag 30 Anleihen mit einem prospektierten Gesamtvolumen von 1,25 Mrd. EUR. Damit konnte der Börsenplatz Frankfurt im Segment der Mittelstandsanleihen zum bisherigen Marktführer, der Stuttgarter Börse, mit 25 Notierungen1 und mit einem prospektierten Gesamtvolumen von rund 1,7 Mrd. EUR aufschließen.

Der Markt für Mittelstandsanleihen steht wegen der ersten Ausfälle und mangelhafter Finanzkommunikation einzelner Emittenten in der Kritik. Damit diese Erscheinungen nicht zu einem systematischen Fehler werden und damit den noch jungen Markt gefährden, liegt es in der Verantwortung aller Beteiligten, für Mechanismen zu sorgen, die vor allem die formelle Kapitalmarktfähigkeit der Unternehmen noch vor der Emission sicherstellen und wiederholte Verfehlungen konsequent und zeitnah sanktionieren. Die Absicht der Deutschen Börse, Best-Practice-Empfehlungen für die Anleiheemission zu erarbeiten, ist ein Schritt in die richtige Richtung.

Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Blättchen Financial Advisory


[1] Inkl. der Anleihen: Windreich 10-15 (WKN: A1CRMQ) mit 50 Mio. EUR , Windreich 11-16 (WKN: A1H3V3) mit 75 Mio. EUR und SIC Processing 11-16 (WKN: A1H3HQ) mit 80 Mio. EUR, die ein Delisting aus bondm zum 16.04.2013 beantragt haben