Treuhandmodelle im Fall einer Insolvenz

Jana Roderburg

Besicherte Unternehmensanleihen erfreuen sich in letzter Zeit wachsender Beliebtheit. Insbesondere im Immobilienbereich oder auch wenn die Emittentin eine Holding ohne eigenen Geschäftsbetrieb ist, bietet es sich an, Anlegern eine gewisse Absicherung ihrer Investition anzubieten. Hierzu werden oftmals Treuhandkonstruktionen herangezogen, bei denen die Emittentin oder ein anderer Sicherungsgeber als Treugeber die für die Anleger vorrangig „reservierte“ Sicherheit („Treugut“), auf einen Treuhänder überträgt.

Treugut ist häufig eine von der Emittentin oder einem Dritten gestellte Sicherheit wie z.B. eine Immobilie. Ein möglicher Verwertungserlös soll ausschließlich Anlegern zu Gute kommen. Sinn und Zweck dieser Konstruktion ist es, Forderungen bevorzugt abzusichern, so dass andere Gläubiger der Emittentin keinen Zugriff auf das Treugut haben. Die Zwischenschaltung eines Treuhänders ist notwendig, da Anleihegläubiger stetig wechseln und daher nicht Sicherheiten unmittelbar auf sie übertragen werden können.

Neben dieser Sicherheitentreuhand – zum Teil auch kumulativ – wird vereinzelt die Mittelverwendungstreuhand genutzt: Hierbei verwaltet der Treuhänder den Emissionserlös. Nur wenn zuvor definierte Kriterien erfüllt sind, gibt der Treuhänder das Geld an die Emittentin frei, anderenfalls macht er sich u.U. gegenüber den Anleihegläubigern haftbar. Auf diese Weise ist die Emittentin bei der Erlösverwendung fest an den Emissionszweck gebunden.

Die doppelnützige Treuhand
Die genannten Treuhandmodelle sind im Rahmen von Anleiheemissionen zumeist als sog. doppelnützige Treuhand strukturiert. Doppelnützig deshalb, weil der Treuhänder zum einen im Interesse der Emittentin und zum anderen wirtschaftlich zu Gunsten der Anleihegläubiger handelt. Die Anleger selbst sind dabei nicht Partei des Treuhandvertrags. Sofern die doppelnützige Treuhand richtig ausgestaltet wird, kann sie dazu beitragen, dass im Insolvenzfall der Anlegerschutz erhöht ist, da das Treugut grundsätzlich nicht in die allgemeine Insolvenzmasse fällt. Jedoch können allgemeine Insolvenzrisiken wie z.B. eine Anfechtung durch den Insolvenzverwalter, auch mit dieser Treuhand nicht vollständig beseitigt werden.

Insolvenz der Emittentin
Im Falle der Insolvenz der Emittentin steht dem Treuhänder ein Absonderungsrecht am Treugut zu, d.h. allein die Anleihegläubiger profitieren vom Verwertungserlös, andere Gläubiger müssen sich mit der restlichen Vermögensmasse der Emittentin begnügen.

Insolvenz des Treuhänders
Wird der Treuhänder insolvent, müssen Anleger nicht befürchten, dass Gläubiger des Treuhänders aus dem Treugut befriedigt werden. Der Insolvenzverwalter hat die Wahl, den Treuhandvertrag mit den daraus resultierenden Pflichten weiterzuführen oder zu kündigen. Zudem könnte in den Treuhandvertrag ein Kündigungsrecht der Emittentin für den Insolvenzfall aufgenommen werden. Nach Kündigung besteht ein Aussonderungsrecht an dem Treugut. Zur Sicherung könnte sich die Emittentin bereits im Treuhandvertrag gegenüber Anleihegläubigern verpflichten, die Übertragung des Treuguts nur an einen neuen Treuhänder zu veranlassen.

Fazit
Mit Hilfe von Treuhandmodellen kann sich die Attraktivität von Unternehmensanleihen für Investoren erhöhen. Bei der Gestaltung des Treuhandvertrags und der Anleihebedingungen sollten die Anforderungen an eine doppelnützige Treuhand erfüllt werden, denn nur so erfahren Anleger auch im Insolvenzfall einen gewissen Schutz. Das Risiko einer Insolvenzanfechtung lässt sich jedoch nicht eliminieren. Zudem bleibt abzuwarten, welche anderen Sicherungsmodelle sich auf dem derzeit jungen Markt der besicherten Unternehmensanleihen entwickeln.

Von Jana Roderburg, LL.M. (Auckland), Rechtsanwältin, GSK Stockmann + Kollegen, Stuttgart