URA Monitoring vom 28.6.2017: Alfmeier Anleihe (2013/2018) – Konzern mit starken Kennzahlen, jedoch wichtiges defizitäres Joint Venture

Alfmeier plant eine Anleihe.
Foto @ Alfmeier Präzision SE

Die URA Rating Agentur verwendet bei ihrer Anleiheanalyse eine standardisierte Methode, die sich ausschließlich an den Interessen der Investoren orientiert. Zu den Kunden zählen Vermögensverwalter und Family Offices. Dieses Mal im Fokus: die 7,50%-Alfmeier-Anleihe 2013/18 über nominal 30 Mio. EUR.

Geschäft
Die Alfmeier Präzision SE ist ein Anbieter vor allem von Präzisions-Ventilbaugruppen aus Kunststoff und von Sitzkomfortsystemen mit zuletzt 270 Mio. EUR Umsatz. Sie ist seit 2016 einer von ganz wenigen Emittenten von Mittelstandsanleihen mit der Rechtsform einer „Europäischen Aktiengesellschaft“ (SE). Alfmeier hat sich hierbei für das monistische System der Geschäftsführung entschieden, bei dem es anstelle der 2 Organe Vorstand und Aufsichtsrat nur noch ein Organ, den Verwaltungsrat, gibt, in dem bei Alfmeier 2 der 3 geschäftsführenden Direktoren aus der Familie Gebhardt sitzen. Eine SE erleichtert laut Alfmeier u.a. die Verschlankung der Strukturen. Außerdem sind Gründungen europäischer Tochtergesellschaften, Fusionen und Sitzverlagerungen einfacher.

Alfmeier ist außerdem einer von wenigen Emittenten von Mittelstandsanleihen, der trotz fehlender Aktiennotierung an der Börse mittelfristige Ziele kommuniziert (zuletzt im Geschäftsbericht 2015 für das GJ 2019), ebenso Zwischenziele für das nächste Geschäftsjahr und deren Erreichung im jeweiligen Geschäftsjahr. Nachdem die eigenen Prognosen 2012, 2013 und 2015 verfehlt worden waren, verlief 2016 deutlich erfolgreicher: Mit einer EBIT-Marge von 6,3% bzw. einer Free Cashflow-Marge von 4,9% wurden die mittelfristigen Ziele (nachhaltig >6% bzw. >3%) sogar übertroffen. Deutliche Anstrengungen sind allerdings noch nötig, um den Umsatzanteil außerhalb der Automobilindustrie von 10% auf 20% zu verdoppeln.

Alfmeier NEUAlfmeier hat von Juni 2014 bis Dezember 2016 die vorwiegend von Gesellschaftern gewährten hoch verzinslichen stillen Beteiligungen und Nachrangdarlehen von 5 Mio. EUR planmäßig auf Null heruntergefahren. Dies könnte auch damit zusammenhängen, dass sich im Mai 2017 der Gesellschafterkreis geändert hat: Die ELBER GmbH, die Industrieholding der Regensburger Dr. Vielberth Immobilien-Unternehmensgruppe, hat sich mit 39,32% beteiligt und somit den Anteil der AFINUM Investment Fünf GmbH (seit 2012 bei Alfmeier aktiv) übernommen. Die Mehrheit hält unverändert die Gebhardt Holding GmbH.

Zinszahlung
Die um Sondereffekte bereinigte EBIT-Zinsdeckung ist sehr gut. Der Free Cashflow war in 2016 und 2015 positiv. Der Cashflow vor Ertragsteuern und Zinsen betrug im Schnitt der letzten 5 Jahre das 5-fache der Zinszahlungen. Damit sind bei der nächsten Zinszahlung am 29.10.2017 und im Schlussjahr 2018 keine Probleme zu erwarten.

Alfmeier Anleihe 2013/18 (WKN: A1X3MA)

Alfmeier Anleihe 2013/18 (WKN: A1X3MA)

Das EBIT in 2016 (17 Mio. EUR) enthält nicht die Totalabschreibung der 50%-Beteiligung Actuator Solutions GmbH (ASG) in Höhe von 2,2 Mio. EUR (nach bereits 2 Mio. EUR Abschreibung in 2015 und 1,1 Mio. EUR in 2014). ASG mit der innovativen „Shape Memory Alloy“-Technologie“ (SMA) für Aktuatoren, die elektromagnetische und -motorische Lösungen ersetzen soll, wird von Alfmeier als große Zukunftschance gesehen, auch um neue Märkte außerhalb der Automobilindustrie zu erschließen. Bisher war das Engagement ASG jedoch durch hohe Verluste und auch Kapitalzuschüsse (Eigenkapital 1 Mio. EUR in 2016 und 2,9 Mio. EUR in 2015; Darlehen 1 Mio. EUR in 2016) geprägt; der angekündigte Break-even wurde regelmäßig verschoben. Ob die nicht konsolidierten ASG-Umsätze (19 Mio. EUR) fast nur mit Alfmeier selbst (und dem italienischen Joint Venture-Partner SAES Getters) oder auch mit externen Kunden gemacht werden, ist nicht bekannt.

Tilgung
Die Anleihe notierte bisher, von einem kurzfristigen Einbruch auf 85% im Februar 2016 abgesehen, fast ununterbrochen über 103%; dies zeigt das Investorenvertrauen in das Unternehmen. Die Kennzahl Net Debt / EBITDA ist ausgezeichnet und lässt am 29.10.2018 für die Refinanzierung der 30 Mio. EUR alle Möglichkeiten offen: z.B. eine Kombination aus 2. Anleihe und zinsgünstigeren Schuldscheinen oder eine Rückzahlung aus der Liquidität (zuletzt 24 Mio. EUR) und nicht genutzten Kreditlinien. Vielleicht kommt es – wie bei anderen am Kapitalmarkt geschätzten Emittenten – zu einer vorzeitigen Tilgung; die erste Kündigungsmöglichkeit durch Alfmeier besteht zum 30.10.2017 (zu 101,50%), mit einer Frist von mindestens 30 Tagen. Bei einem Kurs von 104% ergäbe sich bei einem Neukauf der Anleihe – unter Berücksichtigung der Stückzinsen – eine Rendite von nur ca. 0%. [Anm. d. Red.: Alfmeier hat die Kündigungsoption inzwischen gezogen, wonach die Schuldverschreibung über nominal 30 Mio. EUR zum 30.10.17 vorzeitig gekündigt und getilgt wird.]

Fazit
Alfmeier hat seine Finanzzahlen nach Restrukturierungsmaßnahmen und dem Verkauf einer Verlustsparte in den USA in 2016 deutlich verbessert. Es bleibt jedoch noch Einiges zu tun, um das Zukunfts-Geschäftsfeld SMA in die schwarzen Zahlen zu bringen und die Diversifizierung weg von der Automobilindustrie deutlich voranzutreiben. Es bleibt zu beobachten, wie sich der neue Gesellschafter, der im Gegensatz zu seinem Vorgänger wohl ohne Kapitalerhöhung eingestiegen ist, auf das Unternehmen auswirken wird. Die künftigen Zinszahlungen für die Anleihe sollten aufgrund der sehr guten Finanzkennzahlen problemlos möglich sein, ebenso die Refinanzierung in 2018. Die Bewertung durch das Scoring der URA Rating Agentur, den URA-Emissions-Check, liegt bei 3 Haken (Notation „gut mit Risiken“; von max. 5 Haken).

Das neue jährliche BondGuide Nachschlagewerk ‘Anleihen 2017′ ist da – hier der Link zum e-Magazin / Download! Für Interessierte stellen wir außerdem weiterhin die Vorjahres-Ausgabe Anleihen 2016′ als e-Magazin / Download zur Verfügung.

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